新能源汽車逐步取代傳統(tǒng)燃油車，是一個不可逆轉(zhuǎn)的全球性趨勢。

這樣的背景成為了對鋰電池的長期剛性需求，尤其不論是磷酸鐵鋰、三元鋰電、或是未來的固態(tài)電池，這些技術(shù)路徑都離不開鋰資源。

對天齊鋰業(yè)來說，于2018年通過海外并購，成功取得世界最優(yōu)鋰源的控制權(quán)，原本贏得了布局優(yōu)勢，但也卻因?yàn)轹L吞的并購方式，令公司背上了沉重的利息負(fù)擔(dān)。

加上鋰價格下跌，天齊于這幾年來被壓得喘不過氣來，2019年虧損近60億元，今年更一度接近退市邊緣。

不過在最后一刻，通過引入戰(zhàn)略投資者澳洲上市礦業(yè)公司IGO，不但保住了對鋰源的控制權(quán)，亦擺脫了債務(wù)危機(jī)。

最重要的是，天齊能否藉此涅槃重生，迎接新能源時代?

一.這交易虧了還是賺了?

2018年，天齊以40.66億美元收購智利化工礦業(yè)公司(SQM，擁有全球最優(yōu)質(zhì)鹵水鋰資源Atacama鹽湖)23.77%股權(quán)，即以每股65美元的歷史高位買入。(現(xiàn)價仍然只有48元)

當(dāng)中，天齊只出了一小部份收購款，其余35億美元全是找銀團(tuán)貸款。

截至2020年9月30日，這貸款本金共計(jì) 30.84 億美元(人民幣約 210億元)還未償還，另外應(yīng)付未付利息 4.64 億元人民幣。

面對巨債下的違約風(fēng)險(xiǎn)，天齊因此引入了IGO，后者將出資14億美元拿下天齊全資子公司TLEA(原天齊英國)49%的股份。

其中，12億美元用于償還銀團(tuán)貸款和利息，剩余部分資金則將預(yù)留在 TLEA 作為其子公司 TLK 所屬奎納納氫氧化鋰工廠運(yùn)營和調(diào)試補(bǔ)充資金。

值得探討的是，天齊做的這筆買賣到底是虧了還是賺了?

首先，拿12億美元去還債(約78億人民幣)，公司債務(wù)問題毫無疑問將得到緩解。

截至年9月30日，公司擁有現(xiàn)金13億元，短期借款金額31億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債金額133億元，長期借款金額130億元。

簡單算一下，總借款能減少約25%至215億，資產(chǎn)負(fù)債率從 81%左右下降至約 63%。假設(shè)6%利息，這一年能省下4億多利息。

雖然2019年全年利息費(fèi)用達(dá)20.5億，剩下負(fù)擔(dān)仍然很重，但更重要是避過了違約風(fēng)險(xiǎn)。

另外，這次交易是連礦帶工廠一起賣的，不只包括艾菲爾德(旗下?lián)碛袖囕x石礦泰利森，儲量規(guī)模及品位位于全球第一)，還包括TLK 所屬奎納納氫氧化鋰工廠。

于交易前，天齊擁有泰利森的51%股權(quán)以及TLK的100%股權(quán)。交易后，天齊將剩下泰利森約26%股權(quán)，以及TLK的51%股權(quán)。

完成增資擴(kuò)股后，TLEA的投后估值為 29.09 億美元(約190元人民幣)

按重組后的模擬數(shù)據(jù)，2019年?duì)I收和歸母凈利潤分別為36億和6.6億，TLEA收購價相當(dāng)于靜態(tài)PE 29x。

由于TLK奎納納氫氧化鋰工廠還未投產(chǎn)，TLEA利潤都是來自泰利森，而且其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極其優(yōu)秀，營運(yùn)利潤率60%以上，現(xiàn)金流好。

最重要的是，泰利森擁有目前世界上正開采的儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦 - 西澳大利亞格林布什礦(Greenbushes)，其化學(xué)級鋰精礦于全球生產(chǎn)成本更是最低，過去5年的現(xiàn)金成本約250美元/噸。

可預(yù)期隨著鋰價格復(fù)蘇，未來盈利能力也會更好。

因此基于這點(diǎn)，天齊也盡可能地獲得了一個相對較好的談判地位和估值，而且泰利森仍納入天齊的合并報(bào)表范圍。

當(dāng)然，當(dāng)中也包括了一些不利條款，就是天齊不享有鋰精礦優(yōu)先購買權(quán)。

其中，公告明確了TLK從泰利森購買的鋰精礦優(yōu)先滿足 TLK 需求，剩余量滿足天齊鋰業(yè)國內(nèi)工廠和代加工需求，投資者不享有鋰精礦優(yōu)先購買權(quán)。

而根據(jù)已披露信息，泰利森的鋰精礦原本只銷售給天齊及美國雅保兩個股東。

事實(shí)上，這條款對天齊在集團(tuán)層面影響不大，只是對中國來說，這優(yōu)質(zhì)鋰輝石礦從此以海外優(yōu)先，不再是國內(nèi)的戰(zhàn)略儲備資源。

不過，這樣泰利森和TLK的利益才會更與IGO綁定，而IGO才會因此提出了長遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃，未來泰利森總產(chǎn)能將翻倍至250萬噸/年，TLK產(chǎn)能達(dá)到9.6萬噸/年。

另外，TLK的奎納納氫氧化鋰工廠一期其實(shí)已經(jīng)完工并且已歷經(jīng)一年的調(diào)試周期，只是天齊考慮到公司嚴(yán)重缺乏海外工程建設(shè)管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，才會放緩項(xiàng)目節(jié)奏。

目前引入了地頭蛇IGO，這項(xiàng)資產(chǎn)將會得到盤活。

按IGO預(yù)期，工廠將于下年開始生產(chǎn)氫氧化鋰，預(yù)期第一期于2024年Q4達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能為2.4萬噸/年。

于去年的時候，天齊已先后與 SKI、Ecopro、LG 化 學(xué)和 Northvolt 等客戶簽訂供貨協(xié)議，約定的單一年度銷售量合計(jì)占到公司氫氧化鋰建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能的 41%-50%。

總括而言，對天齊來說，雖然泰利森的權(quán)益被攤薄一半至26%，但盈利仍能并表，同時，公司債務(wù)問題得到緩沖，另外的資產(chǎn)也活了。

這次與IGO的交易毫無疑問是一個雙贏的局面。

值得留意的是，IGO是一家規(guī)模不大的公司，目前市值約46億澳元(約35億美元)。

對于收購款項(xiàng)14億美元，IGO主要通過配股融資7.66億澳元以及11億澳元的銀團(tuán)貸款籌集，其實(shí)有點(diǎn)像當(dāng)初天齊的影子。

而IGO的加入，其實(shí)也使得泰利森的股東關(guān)系更加復(fù)雜，未來或許會影響天齊的控制權(quán)。

二.仍然掌握兩大王牌資產(chǎn)

交易完成后，天齊仍然為一間擁有垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性鋰業(yè)集團(tuán)。

上游資源方面，控制著儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦格林布什礦(泰利森)，以及全球最優(yōu)質(zhì)鹵水鋰資源Atacama鹽湖(SQM)，另外還擁有甘孜雅江措拉礦場以及西藏扎布耶鹽湖作儲備資源。

加工方面，現(xiàn)階段主要依托射洪天齊、江蘇天齊和重慶天齊提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產(chǎn)品，中期鋰化工產(chǎn)品規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)超過11萬噸/年。

在鋰儲量方面，天齊的權(quán)益碳酸鋰儲量約1,435萬噸。

參考一下，贛鋒鋰業(yè)的權(quán)益資源量約2,059萬噸。

天齊的礦產(chǎn)資源實(shí)際要強(qiáng)于龍頭贛鋒，主要優(yōu)勢在于品味較高，開采難度小，這點(diǎn)亦體現(xiàn)在提鋰成本上。

根據(jù)Roskill的資料，天齊持有 25.86%股權(quán)的SQM，其成本不到贛鋒的一半。

進(jìn)一步看SQM的業(yè)績，公司前三季度凈利潤同比下降97%，但主要在于一筆6,200萬美元的訴訟和解費(fèi)用，經(jīng)調(diào)整EBITDA實(shí)際僅下降6%至1.46億美元。

而在這背后，鋰平均價格跌了約47%，銷量同比增長約14%。根據(jù)管理層表示，預(yù)計(jì)2021年的銷量將增長30%以上。

鋰業(yè)務(wù)線目前占SQM總收入約19%，而去年同期約28%。

可預(yù)期的是，隨著鋰銷量增長以及鋰價格走出底部，SQM的業(yè)績也會好轉(zhuǎn)，為天齊帶來更好的分紅(SQM的分紅比例為50%-100%)。

再往遠(yuǎn)一點(diǎn)看，SQM已計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，到2021年達(dá)到120,000噸碳酸鋰(增長70%)和21,500噸氫氧化鋰產(chǎn)能(增長59%)，2023年達(dá)到180,000噸碳酸鋰和30,000噸氫氧化鋰產(chǎn)能。

基于鹽湖的價值以及較高比例的分紅，SQM始終是一個良好的投資。

回到天齊的業(yè)績，2019年股東應(yīng)占虧損約60億元，除了鋰產(chǎn)品價格下跌外，主要在于公司對SQM的投資減值了約52.8億元，目前剩余投資額約250億元。

至于2020年前三季度，營收同比下滑36%至24億元，股東應(yīng)占虧損約11億，去年同期為凈利潤1.4億，原因包括來自SQM的投資收益下滑以及相關(guān)領(lǐng)式期權(quán)公允價值變動所致。

雖然鋰產(chǎn)品價格大跌，但受益于泰利森的成本，天齊鋰業(yè)前三季度的整體毛利率依然超過40%，經(jīng)營性現(xiàn)金流依然良好。

自2018年3月至2019年底期間，碳酸鋰價格從約15.4萬元/噸下降至約4.8-5.1萬元/噸;氫氧化鋰價格則從13.9萬元/噸下降至約4.7-5.1萬元/噸。

而目前來看，鋰產(chǎn)品價格有止跌回升的跡象，11月份開始碳酸鋰價格更迎來全面回升。

根據(jù)近期市場的報(bào)告顯示，頭部鋰電池企業(yè)訂單已基本接滿，而明年在成本與需求推動作用下，鋰電池價格或表現(xiàn)堅(jiān)挺，亦意味有望持續(xù)推動碳酸鋰價格。

可以預(yù)計(jì)的是，海外與國內(nèi)新能源車未來幾年繼續(xù)加大滲透率，將對碳酸鋰和氫氧化鋰需求量實(shí)現(xiàn)跨越式增長。

根據(jù)Roskill預(yù)計(jì)，2019年全球鋰需求量為25.78萬噸，2025年這一數(shù)據(jù)將增加至71.17萬噸，年均復(fù)合增長率為18.4%。

其中，碳酸鋰和氫氧化鋰作為不同技術(shù)路線的鋰離子電池正極材料原材料將長期共存。

不過，需求在，但供給也在。

這一輪鋰價下行主要來自于產(chǎn)能過剩，雖然隨著鋰價觸及甚至低于許多廠商的成本線，逼使部分高成本的礦山已經(jīng)階段性退出市場。

例如澳洲礦企方面，Alita已經(jīng)于2019年進(jìn)入破產(chǎn)重組、Pilgangoora二期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目擱置等。

可是，隨著鋰價再次回升，供給說不定會彈性復(fù)蘇。

鋰礦公司Galaxy已表示，隨著庫存的減少，再加上客戶對下年需求強(qiáng)勁的跡象，已促使公司正研究讓旗下Mt Cattlin于下年恢復(fù)滿負(fù)荷的可能性。

同時，鋰不是消耗品，除了從自然界提取，還可以從退役電池里回收循環(huán)利用。據(jù)中國汽車技術(shù)研究中心數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)累計(jì)退役的動力電池將超20萬噸。

今年7月格林美就發(fā)布公告稱，全資子公司擬5.28億元投建新能源高值化循環(huán)利用項(xiàng)目，形成高值化循環(huán)利用10萬輛/年新能源汽車、10萬套/年動力電池包的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。

所以，雖然市場對鋰的需求確實(shí)不小，但上述因素均會壓抑鋰價高度。

仍然，就目前水平而言，價格確實(shí)是有往上望的潛力，有券商預(yù)測2021年碳酸鋰的價格將會漲到6萬元/噸，市場平均預(yù)測約5萬多元的水平。

而大多數(shù)的觀點(diǎn)認(rèn)為在需求持續(xù)增加下，供給開始跟不上，從而慢慢推升鋰價格。

除了靠鋰價格回升外，TLK氫氧化鋰項(xiàng)目以及泰利森二期亦有望重振天齊業(yè)績。

不過，TLK將于下年開始生產(chǎn)氫氧化鋰，預(yù)期第一期于2024年Q4達(dá)產(chǎn)，短期能為天齊帶來多少業(yè)績，這還都是未知的。

泰利森二期已于2019年Q4正式運(yùn)營，雖然令整個泰利森的鋰精礦產(chǎn)能增加至134萬噸/年，但根據(jù)披露，2021年的產(chǎn)量預(yù)期是85-90萬噸，其中一個影響因素在于兩大股東的鋰精礦需求和新增產(chǎn)能釋放進(jìn)度的影響，包括天齊的TLK與雅保的 Kemerton 氫氧化鋰工廠的建成達(dá)產(chǎn)時間，這也是存在不確定性。

三.結(jié)語

天齊雖然由并購產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)逐步減輕，但并沒有完全走出困境。

根據(jù)公司預(yù)計(jì)，2020年歸屬上市公司股東的凈虧損約13.6至22.7億，同比變動62%至77%。至于與IGO交易，預(yù)期于2021年中完成，債務(wù)重組的效果需要一段時間才能體現(xiàn)出來。

雖然對于鋰價格于下年能否升至6萬元以上的水平，還有待觀察，但即便保持著目前水平，天齊明年也大機(jī)率走出業(yè)績谷底。

短期而言，天齊的主要壓力依然是巨額舉債帶來的還本付息?？鄢?2億美元的還款后，總借款仍然多達(dá)200億人民幣，每年利息也達(dá)到10多億。而交易完成后，最賺錢的泰利森權(quán)益也會攤薄一半，對股東應(yīng)占凈利潤也會出現(xiàn)重大影響。

但長遠(yuǎn)而言，憑借行業(yè)的龍頭地位，隨著泰利森二期項(xiàng)目和奎納納項(xiàng)目一期投產(chǎn)，公司鋰產(chǎn)量和加工產(chǎn)能雙雙放量，有望迎來第二春。

當(dāng)然，與IGO的交易、項(xiàng)目投產(chǎn)這些均存在著不確定性，目前明顯不是投資最穩(wěn)妥的時候，天齊仍然是一個困境證券。

不過，如果堅(jiān)信鋰行業(yè)核心競爭力就是上游的礦，天齊的競爭優(yōu)勢相信會有凸顯的一天。