近日，據(jù)港交所官網(wǎng)，陽光電源股份有限公司(以下簡稱“陽光電源”)向港交所提交上市申請，獨(dú)家保薦人為中金公司。

作為國內(nèi)新能源電源行業(yè)首家上市公司，今年上半年，儲能業(yè)務(wù)替代發(fā)家的光伏逆變器成為陽光電源的新引擎，盡管業(yè)績保持增長，但公司卻陷入了現(xiàn)金流困局。面對不斷高漲的應(yīng)收賬款和短期債務(wù)壓力，創(chuàng)始人曹仁賢正試圖通過分拆子公司上市、全球化布局等資本運(yùn)作尋求破局。

儲能系統(tǒng)成核心收入來源，海外擴(kuò)張致現(xiàn)金流吃緊

據(jù)招股書，陽光電源成立于1997年，公司專注于太陽能、風(fēng)能、儲能、氫能、電動汽車及充電等新能源電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。公司核心業(yè)務(wù)分為電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備、儲能系統(tǒng)、新能源投資開發(fā)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中，電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備的光伏逆變器為核心產(chǎn)品。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，陽光電源的光伏逆變器出貨量已連續(xù)十年穩(wěn)坐全球第一的寶座，以2024年出貨量計(jì)，其光伏逆變器在全球的市占率約為25.2%，排名第一。此外，近年來公司大力發(fā)展儲能系統(tǒng)，2024年其全球市占率為11.9%，儲能系統(tǒng)及PCS可融資金額位列全球第一，截至2025年6月30日，陽光電源儲能系統(tǒng)累計(jì)出貨量達(dá)70GWh，。

2022至2024年(以下簡稱“報告期”)，陽光電源錄得營收分別為401.09億元、721.59億元、777.04億元，錄得凈利潤分別為36.96億元、96.09億元、112.64億元;毛利率分別為20.4%、25.5%、29%。

2025年上半年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入434.37億元，同比增長40.3%;凈利潤78.30億元，同比增長55.14%;毛利率為32.9%。

值得注意的是，今年上半年，陽光電源的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，儲能系統(tǒng)成為最主要的收入來源。上半年，其儲能系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營收178.03億元，收入占比41%，毛利率為39.9%;光伏逆變器業(yè)務(wù)的收入為153.27億元，收入占比35.3%，毛利率為35.7%。

業(yè)績蒸蒸日上的光儲龍頭為何仍要赴港募資?記者注意到，陽光電源業(yè)績增長的同時，負(fù)債水平也在不斷暴漲。

截至2025年6月30日，陽光電源持有貨幣資金共計(jì)179.11億元，但存在210.3億元的應(yīng)付賬款及156.8億元的應(yīng)付票據(jù)。此外，公司還存在128.5億元的短期銀行借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債89.6億元，短期債務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)218.1億元，短債壓力顯著。

負(fù)債主要來源于海外擴(kuò)張。近年來，公司實(shí)行全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略，海外生產(chǎn)基地建設(shè)及研發(fā)投入均不斷增加。截至2025年6月30日，陽光電源在海外布局了50GW光伏逆變器產(chǎn)能，并在海外設(shè)立超過20家分支機(jī)構(gòu)和60多家代表處，海外員工人數(shù)超過2000人。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)投入分別為16.9億元、24.5億元、31.6億元和20.4億元。

在真金白銀的投入下，今年上半年，陽光電源的海外營收也首次超過了中國大陸的營收，海外收入達(dá)254億元，占整體收入的58.4%。

不過，近年來，陽光電源應(yīng)收賬款激增，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流較為緊張，因此，公司仍須依賴融資和擴(kuò)充融資渠道來緩解流動性壓力。

招股書顯示，截至2025年6月30日，陽光電源應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額達(dá)294.23億元，較2022年末的152.97億元近乎翻倍;同期壞賬準(zhǔn)備從13.71億元增至31.12億元，壞賬準(zhǔn)備同比增長127%。應(yīng)收暴增導(dǎo)致公司現(xiàn)金流吃緊，2025年上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅34.34億元，籌資活動現(xiàn)金流凈額為-42.18億元，主要因償還到期債務(wù)所致。

陽光電源表示，此次赴港IPO的募資金額擬用于研發(fā)用途，包括新一代光伏與儲能產(chǎn)品的研發(fā)投入，以及建設(shè)及升級研發(fā)中心;在海外建造生產(chǎn)基地;加速數(shù)智化建設(shè)，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展;以及用作營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

分拆子公司上市未果，曹仁賢資本動作不斷謀求轉(zhuǎn)型

2011年，陽光電源登陸A股市場，成為國內(nèi)新能源電源行業(yè)首家上市公司。同花順APP顯示，截至2025年10月10日，陽光電源收盤價為146.52元/股，總市值為3038億元，被業(yè)界譽(yù)為“光伏茅”。

這家“光伏市值第一股”背后的掌舵人是光伏大佬曹仁賢，目前，曹仁賢夫婦的持股比例約為30.63%，以此計(jì)算，其所持公司市值超920億元。

1997年，29歲的曹仁賢辭去合肥工業(yè)大學(xué)的教師一職創(chuàng)立了陽光電源，2003年，他成功研發(fā)出中國首臺具有自主知識產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器，并在上海實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，一舉打破國際廠商的壟斷。逆變器是一個將直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷碾娮悠骷?。近年來，在碳中和的政策下，光伏行業(yè)長期的景氣度也讓逆變器沾了光?？梢哉f，曹仁賢的發(fā)家起源是光伏逆變器。

不過，從進(jìn)入門檻來看，逆變器行業(yè)的技術(shù)壁壘并不算高。逆變器的核心零部件為起電流轉(zhuǎn)換作用的IGBT，隸屬于半導(dǎo)體行業(yè)，因此，逆變器企業(yè)主要依賴對外采購。2022年，全球光伏裝機(jī)激增，受IGBT價格大漲的影響，各家逆變器企業(yè)均提高了備貨量以應(yīng)對原材料成本的上升。

然而，如今面對行業(yè)產(chǎn)能過剩，存貨問題成為逆變器企業(yè)繞不開的難題，作為逆變器老大哥，陽光電源也同樣存在較高的存貨減值風(fēng)險。

截至2025年6月30日，陽光電源存貨達(dá)297.06億元，較2022年末的190.6億元增長55.9%，主要包括價值45.47億元的原材料、11.57億元的半成品及在制品、117.46億元的合同履約成本以及145.85億元的庫存商品。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則從2022年的168.2天波動升至2025年上半年的181.3天。

作為發(fā)家業(yè)務(wù)，陽光電源的光伏逆變器增長已趨緩，今年上半年收入增幅為17%，毛利率維持在35.74%，同比有所下滑。

為此，逆變器企業(yè)紛紛布局業(yè)務(wù)體量更龐大的儲能系統(tǒng)，陽光電源也開始優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2023年12月，陽光電源宣布擬分拆旗下新能源開發(fā)投資平臺陽光新能源上市，并開啟了上市輔導(dǎo)。彼時，陽光新能源的估值已達(dá)190億元，其主營業(yè)務(wù)為電站開發(fā)。

不過，陽光新能源的經(jīng)營業(yè)績并不突出。據(jù)此前公告，2024年上半年，陽光新能源實(shí)現(xiàn)營收為98.7億元，凈利潤為6.4億元。截至2024年6月末，陽光新能源總資產(chǎn)為336.04億元，凈資產(chǎn)為93.76億元，負(fù)債為242.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率為72.10%。

分拆上市遲遲未有新動靜，去年12月，曹仁賢以24元/股溢價100%的代價入主AI視覺識別的智能化裝備和服務(wù)公司泰禾智能(603656.SH)，由陽光新能源控股。市場猜測曹仁賢此舉或是試圖將陽光新能源注入泰禾智能，以實(shí)現(xiàn)“曲線上市”。

盡管陽光電源曾回應(yīng)稱，陽光新能源的上市計(jì)劃還在正常推進(jìn)。但今年6月，泰禾智能發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金方式，收購陽光新能源所持有的安徽陽光優(yōu)儲新能源有限公司100%股權(quán)，交易金額4580萬元，開啟向新能源業(yè)務(wù)跨界布局。