5月1日，哈里伯頓和貝克休斯聯(lián)合宣布放棄在2014年11月宣布的合并交易，交易自2016年4月30日終止。從最初的轟動(dòng)效應(yīng)到如今的黯然收?qǐng)?，長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的并購(gòu)過(guò)程充滿了諸多值得探討的問(wèn)題。從官方聲明看，兩家公司都宣稱(chēng)付出了大量努力，分手的主要原因是反壟斷機(jī)構(gòu)的反對(duì)。但結(jié)合諸多背景材料分析，可以發(fā)現(xiàn)此次并購(gòu)失敗并非聲明所說(shuō)的如此簡(jiǎn)單，而是很多因素交織在一起的必然結(jié)果。本文嘗試從三個(gè)方面進(jìn)行深層解讀，探尋哈里伯頓并購(gòu)貝克休斯失敗背后的潛在邏輯。

并購(gòu)方式解讀

在并購(gòu)方式選擇上，哈里伯頓采用了協(xié)議并購(gòu)和順三角兼并模式。從兼并公司（母公司）角度看，此方式具有并購(gòu)成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、交易阻力少的特點(diǎn)。交易雙方也聘請(qǐng)了世界頂級(jí)的財(cái)務(wù)和外部法律顧問(wèn)，如瑞信、高盛、BakerBotts、WilmerHale等，來(lái)應(yīng)對(duì)此次并購(gòu)中可能出現(xiàn)的問(wèn)題。但在實(shí)際操作中，這樣的交易方式仍然存在兩點(diǎn)弊端。

一是作為證券市場(chǎng)最主要的收購(gòu)形式，要約收購(gòu)具有更明顯的優(yōu)勢(shì)，即所有股東可以在平等獲取信息的基礎(chǔ)上自主選擇，基本可視為完全市場(chǎng)化的規(guī)范收購(gòu)模式，屬于實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，有利于改善資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量，促進(jìn)重組行為的規(guī)范化和市場(chǎng)化運(yùn)作。相比之下，協(xié)議收購(gòu)則不可避免會(huì)遭遇股東訴訟問(wèn)題。

其實(shí)，早在雙方合并交易宣布之初，就已有數(shù)起針對(duì)此交易案的股東訴訟，指出貝克休斯董事會(huì)在哈里伯頓和其子公司協(xié)助下，違反了對(duì)股東的代理責(zé)任，聲稱(chēng)這種非市場(chǎng)化的并購(gòu)行為嚴(yán)重低估了貝克休斯的價(jià)值，且不適當(dāng)?shù)嘏懦丝赡艽嬖诘某鰞r(jià)更高的第三方參與。比如，雙方承諾不主動(dòng)招攬任何第三方以達(dá)成不同于雙方合并交易的其他交易。一旦貝克休斯與其他收購(gòu)方達(dá)成交易，哈里伯頓有權(quán)要求貝克休斯補(bǔ)償10億美元。而且，雖然哈里伯頓需借貸約86億美元過(guò)橋貸款以支付現(xiàn)金部分，可能造成程序的繁瑣和不確定性，但并未將融資完成作為交易的先決條件。諸如此類(lèi)的交易確定性保障條款，使貝克休斯股東有理由相信交易的不合理性，因此要求法院頒發(fā)禁令，并責(zé)令責(zé)任方賠償相關(guān)損失。協(xié)議還指出，貝克休斯將給予哈里伯頓參與針對(duì)貝克休斯或其董事的股東訴訟的機(jī)會(huì)，貝克休斯與股東的和解需要得到哈里伯頓同意。這一基于哈里伯頓利益訴求的條款，使股東訴訟問(wèn)題更加復(fù)雜難解。

二是順三角兼并模式雖然存在一定優(yōu)勢(shì)，比如兼并公司以持有的子公司股票為限承擔(dān)法律上的有限責(zé)任，子公司以“殼公司”的形式有效隔離母公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以及雙方公司基于股票對(duì)價(jià)的免稅重整等，但作為一種內(nèi)部制度安排，此類(lèi)三角并購(gòu)帶有一定風(fēng)險(xiǎn)性。

首先，目標(biāo)公司原股東成為兼并公司新股東，將“稀釋”兼并公司原股東的投票權(quán)，淡化兼并公司的股東權(quán)益。在美國(guó)，由于特拉華州公司法的先進(jìn)性和自治性，很多大公司選擇特拉華州作為公司注冊(cè)地，比如，這次并購(gòu)交易中的兩家公司和Red Tiger LLC（哈里伯頓為實(shí)施三角收購(gòu)設(shè)立的子公司）。而按照《特拉華州普通公司法》規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)三角并購(gòu)中，兼并公司母公司的董事會(huì)有權(quán)作出并購(gòu)交易的決議，無(wú)需提交股東大會(huì)決定。因此，普通股東無(wú)法通過(guò)股東大會(huì)“用手投票”的方式表達(dá)對(duì)權(quán)益淡化問(wèn)題的訴求，可能會(huì)選擇使用“盤(pán)外招”阻止交易達(dá)成。這種內(nèi)部隱患相對(duì)于要約收購(gòu)的市場(chǎng)化行為來(lái)講，確實(shí)不可避免。

其次，三角并購(gòu)模式容易形成投機(jī)套利。并購(gòu)中，兼并公司以股票作為主要支付方式會(huì)給市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，即兼并公司股票的市場(chǎng)定價(jià)偏高，由此極易出現(xiàn)大量的市場(chǎng)投機(jī)套利者。套利者的賣(mài)盤(pán)壓力，加之兼并公司原股東權(quán)益淡化這一負(fù)面影響，可能導(dǎo)致兼并公司股價(jià)下滑，最終使并購(gòu)雙方的收益明顯低于預(yù)期。

事實(shí)證明，資本市場(chǎng)對(duì)這宗交易確實(shí)并不看好。按照協(xié)議，合并后原有貝克休斯股東每股對(duì)價(jià)為1.12股哈里伯頓股票外加19美元現(xiàn)金，整體折算價(jià)格78.62美元比交易聲明公布當(dāng)天貝克休斯股票收盤(pán)價(jià)僅溢價(jià)20.5%。而聲明公布當(dāng)天的股價(jià)變化更印證了市場(chǎng)的消極反映，當(dāng)天貝克休斯股票雖大漲8.92%，收于65.23美元，但哈里伯頓股票大跌10.62%，收于49.23美元。Barclays的分析師指出，在2018年石油行業(yè)開(kāi)始真正復(fù)蘇前，油服行業(yè)的任何復(fù)蘇都是漫長(zhǎng)和不均衡的，因此在全球三大油服巨頭中更看好未參與此宗交易的斯倫貝謝。

監(jiān)管審批解讀

由于合并雙方是全球第二和第三大油服公司，交易面臨的反壟斷審批壓力前所未有。雖然交易宣布后，兩家公司在一年左右的時(shí)間內(nèi)陸續(xù)獲得了加拿大、哥倫比亞、哈薩克斯坦、南非、土耳其等國(guó)的反壟斷機(jī)構(gòu)審批，但最主要的幾個(gè)國(guó)家和組織，如中國(guó)、美國(guó)、澳大利亞、巴西、歐盟等法域的反壟斷審批周期明顯超出兩家公司高管的預(yù)估時(shí)間，因此在2015年年底，此交易就已顯現(xiàn)出失敗征兆。特別是2016年4月遭美國(guó)司法部起訴后，交易完成的可能性變得微乎其微。

綜合分析反壟斷審批未獲通過(guò)的原因，大致有以下兩點(diǎn)。

一是雙方的業(yè)務(wù)領(lǐng)域高度重合。哈里伯頓90%以上的收入領(lǐng)域同時(shí)也是貝克休斯提供服務(wù)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。美國(guó)司法部使用了常見(jiàn)的假定壟斷者測(cè)試和HHI指數(shù)來(lái)計(jì)量市場(chǎng)份額的變化和廠商規(guī)模的離散度，認(rèn)為兩家公司合并將導(dǎo)致油服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)受損、價(jià)格上升及創(chuàng)新減少，損害消費(fèi)者利益，并特別指出兩家合并后至少在23個(gè)油服細(xì)分市場(chǎng)上減弱了競(jìng)爭(zhēng)性，其中11項(xiàng)產(chǎn)品/服務(wù)的美國(guó)市場(chǎng)占有率將超過(guò)50%，特別是陸地尾管懸掛器和海上生產(chǎn)封隔器的市場(chǎng)份額將超過(guò)70%，海上增產(chǎn)船和海上尾管懸掛器的市場(chǎng)份額將超過(guò)80%。石油業(yè)內(nèi)人士，如道達(dá)爾首席執(zhí)行官在接受采訪時(shí)也表示，若此并購(gòu)交易完成，對(duì)原油開(kāi)采商和油公司來(lái)說(shuō)都不是好消息；油服業(yè)內(nèi)企業(yè)更是不斷發(fā)出行業(yè)壟斷的警告試圖延緩或阻止此項(xiàng)交易。

二是哈里伯頓和貝克休斯提供的資產(chǎn)剝離計(jì)劃并不具有實(shí)質(zhì)效果，難以達(dá)成交易完成的要件。此前，兩家公司提出了明確的資產(chǎn)剝離計(jì)劃，如哈里伯頓計(jì)劃剝離固定切削齒鉆頭和牙輪鉆頭業(yè)務(wù)、定向鉆探業(yè)務(wù)、隨鉆測(cè)井業(yè)務(wù)，以及膨脹式尾管懸掛裝置業(yè)務(wù)；貝克休斯計(jì)劃出售其核心完井工程業(yè)務(wù)（包括封隔器、流量控制工具和井下安全系統(tǒng)），以及在墨西哥灣的防砂業(yè)務(wù)，在澳大利亞、巴西、墨西哥灣、挪威和英國(guó)的海上固井業(yè)務(wù)。不過(guò)，這其中潛在的困難是，為了防止大量的資產(chǎn)分割給未來(lái)的監(jiān)管執(zhí)行帶來(lái)難度，美國(guó)司法部要求兩家公司所出售資產(chǎn)的買(mǎi)家盡可能少，甚至一個(gè)買(mǎi)家會(huì)更好?？墒窃谟蜌庑袠I(yè)整體低迷的情況下，尋找一個(gè)買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)如此多的資產(chǎn)是相當(dāng)困難的。兩家公司一度努力向通用電氣和凱雷集團(tuán)等實(shí)力雄厚的潛在買(mǎi)家甩賣(mài)資產(chǎn)，但終因油氣行業(yè)前景不明朗和資產(chǎn)專(zhuān)屬性較強(qiáng)等原因未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

（本文未完待續(xù)。作者趙前，單位：中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司改革與企業(yè)管理部）