核心觀點(diǎn)：

煤電盈利修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績高增，近六年自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。2025 年公司實(shí)現(xiàn)營收2293 億元(同比-6.6%)，歸母凈利潤144 億元(同比+42.2%)。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-9%至67.5 億元、平均融資成本降低至2.69%。全年燃煤、燃?xì)狻L(fēng)電、光伏利潤總額為132.7、12.7、56.1、28.8 億元，燃煤同比增厚61 億元、度電利潤達(dá)0.037 元(同比提升2分)。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額672 億元(同比+33%)，投資性金流出額573億元(同比-10%)，近六年自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。

煤電價(jià)差擴(kuò)大帶動(dòng)火電盈利修復(fù)，火電資本開支持續(xù)提升。2025 上網(wǎng)電量為4376 億千瓦時(shí)(同比-3.4%)，火電3691 億千瓦時(shí)(同比-7%、占比84%);煤機(jī)利用小時(shí)3959 小時(shí)(同比-326 小時(shí))。25 年平均上網(wǎng)電價(jià)0.477 元/千瓦時(shí)(降低1.7 分)，其中煤電0.465 元/千瓦時(shí)(降低1.5 分)。而單位燃料成本降至0.267 元/千瓦時(shí)(度電降低3.3 分)。

年末可控裝機(jī)156GW，新增11.9GW(風(fēng)電/光伏/火電為2.4/ 5.4/4.2GW)，清潔能源占比41%;26 年規(guī)劃資本開支621 億元(火電117億元、同比+30 億元;風(fēng)電305 億元、同比+65 億元;光伏72 億元、同比-73 億元)。根據(jù)26Q1 發(fā)電量公告：Q1 上網(wǎng)電量1015 億千瓦時(shí)(同比-4.8%)、平均上網(wǎng)電價(jià)為0.461 元/千瓦時(shí)(同比降低2.2 分)。

持續(xù)高分紅彰顯公用事業(yè)屬性，股東回報(bào)穩(wěn)定可期。公司連續(xù)多年保持高比例現(xiàn)金分紅，23~25 年每股派發(fā)0.20、0.27、0.40 元，對應(yīng)分紅總額分別為31、42、63 億元;對應(yīng)最新A、H 股收盤價(jià)股息率約5.7%、7.3%，伴隨盈利修復(fù)公司的公用事業(yè)屬性凸顯。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)26~28 年EPS 為0.84/0.89/0.95 元/股，PE8.4/7.9/7.4x。參考同業(yè)給予26 年12xPE 對應(yīng)A 股合理價(jià)值10.02元/股，考慮AH 溢價(jià)率H 股合理價(jià)值8.06 港幣/股，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn);利用小時(shí)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。