陜西國資旗下核心煤電平臺，未來成長空間可期。公司控股股東為陜西省投資集團(tuán)，是集團(tuán)旗下唯一主營火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產(chǎn)能的逐步釋放，2018 年以來公司營收和利潤穩(wěn)步增長。2024H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.75 億元，同比+14.36%;歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)15.41 億元，同比+16.70%。從收入及毛利結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前公司主要貢獻(xiàn)毛利的板塊為內(nèi)含自用煤利潤的電力板塊。2023 年，公司電力業(yè)務(wù)收入占比75.93%，毛利占比為66.11%;煤炭業(yè)務(wù)收入占比21%，毛利占比為33.37%。由于公司的煤炭板塊業(yè)務(wù)僅包含外售煤部分，自用煤部分的利潤整體計(jì)入電力板塊中，因此其電力板塊收入和毛利占比相對較高，且公司煤電一體經(jīng)營模式穩(wěn)健，2018-2023 年毛利率和凈利率僅有小幅波動(dòng)，盈利能力保持基本穩(wěn)定。

煤炭業(yè)務(wù)：資源儲(chǔ)量可觀，自用外售并舉。截至2024H1，公司在產(chǎn)礦井包括馮家塔(800 萬噸/年)、涼水井(800 萬噸/年)和園子溝(800 萬噸/年)，合計(jì)控股產(chǎn)能2400 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能1733 萬噸/年。其中，馮家塔煤礦為清水川煤電一體化項(xiàng)目配套煤礦，直供清水川電廠使用。三個(gè)煤礦儲(chǔ)量對應(yīng)服務(wù)年限均在25 年以上，資源儲(chǔ)量可觀。產(chǎn)量方面，公司煤炭產(chǎn)能利用率長期維持90%以上，受益于煤礦陸續(xù)投產(chǎn)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，公司原煤產(chǎn)量已上升至2329 萬噸。隨著2024H1 園子溝煤礦東翼轉(zhuǎn)入正式運(yùn)轉(zhuǎn)，煤炭板塊產(chǎn)量有望繼續(xù)增長。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦佳，噸煤開采成本較低，相較于行業(yè)平均成本優(yōu)勢突出。銷售方面，公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內(nèi)部煤炭轉(zhuǎn)運(yùn)自有電廠的煤電聯(lián)營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。馮家塔煤礦作為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開采后直接送入清水川一期二期坑口電廠自用;園子溝和涼水井兩煤礦則同時(shí)保障內(nèi)部其余電廠自用和外部煤炭銷售。伴隨著公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由2019 年的763 萬噸降至2023 年的574 萬噸，外銷比例由73%降至33%。

電力業(yè)務(wù)：一體經(jīng)營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長。截至2024H1，公司下屬主要電廠包括清水川電廠(一二三期)、趙石畔一期、商洛一期、渭河電廠、麟北電廠、吉木薩爾電廠，合計(jì)控股裝機(jī)1123 萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)808.3 萬千瓦。其中，清水川三期電量通過特高壓直流送至湖北，趙石畔一期電量通過特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠通過特高壓直流送至安徽，其余電廠電量銷售至陜西省網(wǎng)。成本方面，由于同時(shí)包含清水川電廠和馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報(bào)表(未進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分)，因而公司燃料成本部分相對行業(yè)偏低。受益于公司煤電一體化運(yùn)營模式，公司度電燃料成本雖在2021 年因煤價(jià)大幅上行而有所上漲，但隨著公司自用煤比例不斷提升，度電燃料成本近年來持續(xù)下行。收入方面，2021 年“1439”號文打開煤電電價(jià)上浮空間，公司發(fā)電業(yè)務(wù)收入同時(shí)受益于電改帶來的電價(jià)上行和電廠投產(chǎn)帶來的電量增長，2023 年公司實(shí)現(xiàn)電力營業(yè)收入147.70 億元。

煤炭煤電成長空間廣闊，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可期。在建產(chǎn)能方面，公司目前在建煤礦為趙石畔煤礦(600 萬噸/年)，預(yù)計(jì)2025 年左右投產(chǎn)，建成投產(chǎn)后將為趙石畔煤電供應(yīng)燃煤。屆時(shí)，公司煤礦控股在產(chǎn)產(chǎn)能將成長至3000 萬噸/年。受益于趙石畔煤礦投產(chǎn)，趙石畔煤電有望與清水川能源類似具備煤電一體運(yùn)營模式，公司自用煤比例有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。公司目前在建機(jī)組包括商洛二期(2×66 萬千瓦)和延安熱電二期(2×35 萬千瓦)，合計(jì)202 萬千瓦。預(yù)計(jì)兩個(gè)電廠均有望于2026 年投產(chǎn)，電力裝機(jī)部分持續(xù)擴(kuò)容。規(guī)劃項(xiàng)目方面，公司目前在煤礦煤電產(chǎn)能規(guī)劃包括待核準(zhǔn)的丈八煤礦(400 萬噸/年)，已取得采礦權(quán)的錢陽山煤礦(800 萬噸/年)和待核準(zhǔn)的小壕兔煤礦(600 萬噸/年)，以及已取得核準(zhǔn)待開工的趙石畔二期(2×100 萬千瓦)煤電項(xiàng)目。公司規(guī)劃待建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入可期。

公司核心競爭力突出：靈活一體化，當(dāng)?shù)馗窬謨?yōu)，成長不間斷，財(cái)務(wù)狀況佳。

公司的核心競爭力主要體現(xiàn)在四方面：1)靈活一體化：公司煤炭和煤電裝機(jī)部分呈“煤電聯(lián)營”模式運(yùn)營(自產(chǎn)煤炭運(yùn)至自有電廠，內(nèi)部結(jié)算)，其消耗自用煤比例可根據(jù)當(dāng)?shù)孛簝r(jià)波動(dòng)情況自行調(diào)整，具有靈活性。2)當(dāng)?shù)馗窬謨?yōu)：晉陜蒙煤炭產(chǎn)量增速出現(xiàn)逐年下滑，但公司在運(yùn)煤礦儲(chǔ)量可觀，在建/規(guī)劃煤炭產(chǎn)量逐步推進(jìn)，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增速穩(wěn)定，主要供給依賴火電;而公司火電裝機(jī)位居省內(nèi)第二位，且與省內(nèi)火電裝機(jī)占比第一位的大唐陜西分公司存在機(jī)組參股聯(lián)營，電力供給格局中位值同樣較佳。3)成長不間斷：公司煤礦產(chǎn)能投產(chǎn)和電廠投建依次進(jìn)行。

2024 年投產(chǎn)清水川三期200 萬千瓦煤電，2025 年投產(chǎn)趙石畔煤礦600 萬噸/年，2026 年投產(chǎn)商洛二期+延安熱電二期202 萬千瓦煤電，2027 年有望投產(chǎn)趙石畔二期200 萬千瓦煤電。產(chǎn)能逐步擴(kuò)張有望持續(xù)給公司業(yè)績帶來成長動(dòng)力。4)財(cái)務(wù)狀況佳：受益于煤電一體經(jīng)營模式，公司ROE、經(jīng)營性現(xiàn)金流較可比公司更為穩(wěn)定，進(jìn)而為公司持續(xù)高分紅提供有力支持。且公司目前資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較低水平，財(cái)務(wù)杠桿空間充足，后續(xù)資產(chǎn)成長及注入可期。

盈利預(yù)測與投資評級：陜西能源作為陜投集團(tuán)控股的西北煤電一體運(yùn)營龍頭，其煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，煤電電價(jià)可觀成本管控較強(qiáng)，疊加未來煤炭煤電產(chǎn)能增長持續(xù)落地，穩(wěn)健經(jīng)營的同時(shí)又具有高增長潛力。我們預(yù)測公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為30.05/34.77/40.17 億元; EPS 分別為0.80/0.93/1.07 元/股;對應(yīng)9 月23 日收盤價(jià)的PE 分別為11.62/10.04/8.69倍。我們看好公司煤電一體化戰(zhàn)略實(shí)施帶來的業(yè)績成長性，考慮當(dāng)前較低的估值水平，未來公司價(jià)值繼續(xù)提升空間較大，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素：煤電利用小時(shí)數(shù)大幅下滑及電價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn);煤礦安全生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn);在建及規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。