觀點聚焦

投資建議

站在當前時點我們認為：1)公司當前向下空間有限：公司交易在2026 年0.64x P/B，在2020 年來均值(0.8x)往下2 倍標準差;2)基本面有望改善：印尼煤炭供給沖擊或帶來大秦線運量結構性改善;3)股東回報或穩(wěn)定：公司現(xiàn)金流充沛，且有意愿回報股東，2026 年股息率或達4.9%，我們上調至跑贏行業(yè)評級。

理由如下：

印尼煤炭供給擾動利好大秦線貨運量回升。2026 年3 月初印尼政府擬減產(chǎn)2026 年煤炭產(chǎn)量至7.33 億噸(v.s. 2025 年實際產(chǎn)量8.2億噸)。國內需求韌性下，印尼煤炭供給擾動或由國內進行補充，利好大秦線運量。據(jù)3 月7 日公告，1-2 月其貨運量同比+3.3%。

盈利中樞有望迎來結構性修復。2025 年煤炭運量疲軟的情況下，大秦線貨運量僅同比-0.5%至3.90 億噸，主要因為公司積極拓展非煤業(yè)務，但非煤業(yè)務的門到門物流因規(guī)模效益較差或存在虧損的可能性(非煤業(yè)務或導致運貨服務費大幅提升，1H25 貨運服務費支出上漲26.6 億元，同比+37.7%)。若2026 年煤炭運量回升，我們認為公司盈利有望迎來結構性修復。

公司現(xiàn)金流充沛，股東回報或維持穩(wěn)定。公司經(jīng)營現(xiàn)金流2019-23年均自由現(xiàn)金流約100 億元，均覆蓋分紅，2024-25 年因應收周轉或有承壓，但3Q25 末公司有482 億元凈現(xiàn)金，現(xiàn)金流依然充沛。我們認為雖然公司盈利有所擾動，我們預期2025 和2026 年的股東回報或持平于2024 年，2026 年股息率或達4.9%。

盈利預測與估值

我們維持公司2025 年盈利預測基本不變;考慮公司煤炭運量回暖后盈利有結構性修復，上調2026 年盈利27.7%至82.6 億元;首次引入2027 年歸母凈利潤83.3 億元，2025-2027 年盈利增速為-28.0%/26.9%/0.8%。現(xiàn)價對應2025/2026/2027 年16.1x/12.7x/12.6x P/E。上調至跑贏行業(yè)評級，上調目標價14.5%至6.3 元/股，對應2025/2026/2027 年分別為19.6x/15.4x/15.3x P/E，較現(xiàn)價有21.5%的上行空間。

風險

印尼煤炭恢復產(chǎn)量，煤炭運量不及預期，大秦線運價下調超預期。