成長(zhǎng)性：煤炭產(chǎn)能邁向3 億噸/年，煤化工項(xiàng)目有序落地。1)煤炭：在產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，2026 年有望突破3 億噸/年：①西北礦業(yè)并表，新增在產(chǎn)核定產(chǎn)能3605 萬(wàn)噸/年。

兗礦能源于2025 年第三季度完成對(duì)西北礦業(yè)的并表，增加公司煤炭在產(chǎn)核定產(chǎn)能3605 萬(wàn)噸/年(+14.31%)，對(duì)應(yīng)在產(chǎn)權(quán)益產(chǎn)能1346 萬(wàn)噸/年(+8.85%);②新建礦井投產(chǎn)與產(chǎn)能核增遞接成長(zhǎng)。公司通過(guò)新建礦井投產(chǎn)(五彩灣煤礦一期2025 年中投產(chǎn)，2026 年有望增加400-600 萬(wàn)噸產(chǎn)量;油房壕煤礦預(yù)計(jì)2027 年投產(chǎn)，核定產(chǎn)能500萬(wàn)噸/年)與產(chǎn)能核增(劉園子煤礦2025 年完成核增90 萬(wàn)噸/年;五彩灣煤礦二期力爭(zhēng)2026 年完成核增1300 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能)雙重途徑提升煤炭產(chǎn)量，2026-2027 年項(xiàng)目推進(jìn)后有望合計(jì)貢獻(xiàn)新增在產(chǎn)核定產(chǎn)能1800 萬(wàn)噸/年(+6.25%)、權(quán)益產(chǎn)能759 萬(wàn)噸/年(+4.59%)，屆時(shí)公司煤炭在產(chǎn)核定產(chǎn)能將達(dá)30589 萬(wàn)噸/年、權(quán)益產(chǎn)能17307 萬(wàn)噸/年。2)煤化工：項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富。子公司榮信化工80 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026 年投產(chǎn)，而魯南化工6 萬(wàn)噸聚甲醛項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026 年底具備投料試車條件。上述項(xiàng)目投產(chǎn)后，不完全統(tǒng)計(jì)下公司煤化工合計(jì)核定產(chǎn)能約920 萬(wàn)噸/年(+10.31%)，權(quán)益產(chǎn)能約854 萬(wàn)噸/年(+11.20%)。

盈利彈性：利潤(rùn)高彈性凸顯，煤價(jià)上行有望大幅增厚業(yè)績(jī)。1)煤炭：稀缺銷售結(jié)構(gòu)催生顯著利潤(rùn)彈性。兗礦能源現(xiàn)貨煤炭銷售占比較高(長(zhǎng)協(xié)煤約占26%、市場(chǎng)煤約占74%)，煤炭業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的敏感度較高。同時(shí)，區(qū)別于一般動(dòng)力煤企業(yè)，公司具備生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)煉焦配煤的能力(2024 年總產(chǎn)量達(dá)3119 萬(wàn)噸)，具備更高的盈利增長(zhǎng)潛力?；谖覀儗?duì)公司自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)的盈利敏感性測(cè)算，假設(shè)2026 年市場(chǎng)煤價(jià)中樞較2025 年分別上漲0%/15%/30%而長(zhǎng)協(xié)煤(動(dòng)力煤+焦煤)價(jià)格保持不變，保守預(yù)計(jì)公司煤炭業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到100.2/171.0/229.3 億元。2)煤化工：多品類戰(zhàn)略，盈利彈性較大。在煤炭?jī)r(jià)格有望上行，煤化工產(chǎn)品價(jià)格中樞亦有望同步上行。

公司依托“煤化一體”與多品類經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，具備較強(qiáng)盈利彈性：假設(shè)2026 年煤化工產(chǎn)品綜合售價(jià)同比分別上漲0%/4%/9%，預(yù)計(jì)公司煤化工業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到17.0/22.1/27.4 億元。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：考慮“反內(nèi)卷”政策持續(xù)強(qiáng)化與全球能源價(jià)格整體走強(qiáng)，煤炭?jī)r(jià)格有望重新進(jìn)入上行通道，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)兗礦能源2025-2027 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1336.20/1627.31/1734.21 億元，增速分別為-4%/22%/7%;歸母凈利潤(rùn)分別為101.00/221.29/230.13 億元(原預(yù)測(cè)值為101.00/104.03/113.39 億元)，增速分別為-30%/119%/4%，對(duì)應(yīng)PE 分別為20.2X/9.2X/8.8X?；诠久禾繕I(yè)務(wù)產(chǎn)量增長(zhǎng)空間較大、盈利彈性顯著，以及煤化工高端化有望帶來(lái)提質(zhì)增效，我們認(rèn)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和彈性均可期，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤礦產(chǎn)能釋放受限、煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌、煤化工產(chǎn)品在建產(chǎn)能釋放受阻、煤化工產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)、數(shù)據(jù)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)及研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。