煤價下跌致煤化工受益，關(guān)注內(nèi)蒙及新疆產(chǎn)能成長自2024 年10 月國內(nèi)煤價持續(xù)走低，截至2025 年2 月28 日秦港Q5500 動力末煤平倉價690 元/噸，較2024 年10 月初降177 元/噸;2025 年1-2 月秦港均價745元/噸，環(huán)比2024Q4 均價-9.4%。受益于成本端煤價下滑，公司烯烴及焦炭業(yè)務(wù)盈利有望受益，我們維持2024 年盈利預(yù)測并上調(diào)2025-2026 年盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026 年歸母凈利潤63.6/127.4/136.4 億元(前值為63.6/109.5/121.2 億元)，同比+12.5%/+100.4%/+7.1%;EPS 為0.87/1.74/1.86 元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 為19.6/9.8/9.1 倍。公司盈利受益于煤化工成本下降與產(chǎn)能釋放，維持“買入”評級。

煤價回落致成本端下降，烯烴及焦炭業(yè)務(wù)盈利有望改善(1)烯烴業(yè)務(wù)方面：公司寧夏項目氣化煤約30%-40%自新疆采購，剩余部分自內(nèi)蒙古采購，參考哈密Q6000 動力煤坑口價格以及鄂爾多斯Q5500 動力煤坑口價格(均不含稅)，并假設(shè)疆煤采購占比35%，內(nèi)蒙古煤采購占比為65%，則2025年1-2 月綜合采購均價為375 元/噸，環(huán)比2024Q4 下滑114 元/噸，按照單噸烯烴需要消耗5.5 噸煤來計算，預(yù)計2025 年1-2 月煤價下跌帶來的煤制烯烴成本環(huán)比2024Q4 下滑627 元/噸。(2)焦炭業(yè)務(wù)方面：我們選取天津港冶金焦平倉價作為焦炭價格的參考指標(biāo)，選取寧夏銀川產(chǎn)主焦煤以及1/3 焦煤價格作為焦炭成本的參考指標(biāo)，假設(shè)生產(chǎn)1 噸焦炭需要1.33 噸焦煤，主焦煤及1/3 焦煤的摻配比例為3:7，計算得2025 年1-2 月煤焦差(焦炭價格-焦煤價格)平均為-64 元/噸，而2024Q4平均為-108 元/噸，表明2024Q4 以來公司焦炭業(yè)務(wù)盈利亦或有所修復(fù)。

內(nèi)蒙古烯烴項目投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)穩(wěn)步推進，新疆項目有望打開未來成長空間公司目前烯烴產(chǎn)能主要分布于寧夏(220 萬噸/年)和內(nèi)蒙古(300 萬噸/年)，其中內(nèi)蒙古項目分三條線(每條產(chǎn)能100 萬噸/年)依次投產(chǎn)，第一條產(chǎn)線已于2024年11 月投產(chǎn)，第二條產(chǎn)線于2025 年1 月中旬投產(chǎn)，預(yù)計第三條產(chǎn)線于2025 年3 月底投產(chǎn)。此外，新疆400 萬噸/年烯烴項目審批工作正有序推進，寧東四期50 萬噸/年烯烴項目亦將適時開工建設(shè)，未來公司烯烴產(chǎn)能成長依舊可期。

內(nèi)蒙古&新疆烯烴項目成本優(yōu)勢顯著，公司利潤有望進一步增厚(1)對比寧夏烯烴項目，內(nèi)蒙古烯烴項目更具成本優(yōu)勢：一方面，內(nèi)蒙古項目目前省內(nèi)采購煤炭，寧夏項目在內(nèi)蒙+新疆采購，當(dāng)前內(nèi)蒙煤運至內(nèi)蒙項目的運輸成本較內(nèi)蒙煤運至寧夏項目運費低90 元/噸，而新疆煤運至寧夏項目與內(nèi)蒙煤運至內(nèi)蒙項目的綜合成本(煤價+運費)相當(dāng)，故內(nèi)蒙較寧夏項目的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在內(nèi)蒙煤運至內(nèi)蒙項目的運費較內(nèi)蒙煤運至寧夏項目的運費更低，考慮到單噸烯烴耗煤5.5 噸，且寧夏項目采購內(nèi)蒙煤的比例大致在65%左右，則對應(yīng)單噸烯烴生產(chǎn)成本減少約322 元/噸;另一方面，內(nèi)蒙古項目投資額較寧夏項目低約4000 元/噸，若按照20 年進行折舊，單噸烯烴的折舊成本減少約200 元/噸。

按上述計算，內(nèi)蒙項目相較于寧夏項目盈利優(yōu)勢至少提高522 元/噸。(2)新疆烯烴項目成本有望進一步凸顯：一方面，新疆用煤成本更低，且能夠?qū)崿F(xiàn)煤炭就地轉(zhuǎn)化后外運，相比寧夏項目能夠減少從新疆至寧夏的運費，同時考慮到寧夏項目從內(nèi)蒙采煤的運費，合計新疆項目運費降低約503 元/噸;另一方面，新疆項目單噸投資額或略高于內(nèi)蒙項目，但仍明顯低于寧夏項目，且新疆電價低于寧夏與內(nèi)蒙地區(qū)。綜合來看，新疆項目相較于寧夏項目盈利優(yōu)勢約1000 元/噸左右。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品價格下跌;原材料價格上漲;新建項目不及預(yù)期等風(fēng)險。