投資要點：

深耕風(fēng)電19 年，運維經(jīng)驗豐富。公司自2006 年起開發(fā)運營風(fēng)電，是中國節(jié)能環(huán)保集團(tuán)唯一的風(fēng)電開發(fā)運營平臺(截至24Q3 中節(jié)能持股48%)，運維經(jīng)驗豐富、上下游資源深厚。截至24 年三季度，公司運營裝機(jī)容量為594萬千瓦，YOY+12.5%;截至24 上半年，公司在建項目104 萬千瓦、籌建194萬千瓦。公司24 年前三季度營收/歸母凈利分別為38.1/11.8 億元，YOY-0.39%/-1.2%。24Q4 公司發(fā)電量30.5 億度，其中陸風(fēng)/海風(fēng)分別為27.9/2.7 億度，同比-1.4/+0.5 億度，以發(fā)電量推算我們預(yù)計公司24Q4 歸母凈利3.5 億元，預(yù)計24 年全年15.3 億元，YOY+1.1%。

運營穩(wěn)健，度電盈利相對穩(wěn)定。我們測算公司24Q1-3 度電凈利為0.126 元，同比-0.01 元/度，主因：(1)公司24Q1-3 度電收入為0.432 元/度，同比-0.007 元/度。自22 年來公司度電收入各季度基本維持在0.43 元/度以上，電價穩(wěn)定性強(qiáng)。(2)公司24Q1-3 度電成本為0.208 元/度，同比+0.009 元/度。風(fēng)電運營總成本中以折舊為主，度電成本變動主要受當(dāng)期風(fēng)資源影響，我們測算24Q1-3 公司陸風(fēng)/海風(fēng)利用小時分別為1530/1880 小時，同比-193/+228 小時，綜合度電成本略升。(3)運營趨于穩(wěn)健，度電費用逐年下滑，24Q1-3 公司度電費用為0.077 元/度，同比-0.010 元/度。

存量機(jī)組為主、電力交易經(jīng)驗豐富，公司上網(wǎng)電價相對穩(wěn)定。2020-2023 年公司上網(wǎng)電價分別為455/464/502/479 元/MWh，電價相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為主要由于：(1)公司目前機(jī)組以存量為主，以23 年底裝機(jī)測算，公司補(bǔ)貼機(jī)組(2020 前投產(chǎn))占比為59%，平價機(jī)組(2020 年后投產(chǎn))占比41%。(2)分區(qū)域來看，公司機(jī)組占比最多的甘肅電價基本穩(wěn)定在400 元/MWh 以上，24H1 公司甘肅區(qū)域上網(wǎng)電價465 元/MWh，顯著高于同期甘肅風(fēng)電交易均價為312 元/MWh，體現(xiàn)公司電力交易能力。我們認(rèn)為，未來隨新能源市場化交易比例逐年提升，行業(yè)電價或呈下滑趨勢，但公司機(jī)組結(jié)構(gòu)以存量風(fēng)電為主，且電力交易經(jīng)驗優(yōu)勢有望平滑這一影響，預(yù)計電價趨勢將較同行更平穩(wěn)。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司2024-26 年實現(xiàn)歸母凈利15.3/17.9/18.9 億元，對應(yīng)24-26 年EPS 為0.24/0.28/0.29 元?？杀裙?5 年平均PE 16 倍，給予公司25 年13-15 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間3.64-4.2 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級。

風(fēng)險提示。新能源市場化交易擴(kuò)大項目盈利下滑，風(fēng)資源波動影響公司利潤。