公司公布2024 年業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收127.27 億元，同比-0.92%;歸母凈利潤(rùn)23.93 億元，同比+13.44%。對(duì)應(yīng)4Q24 營(yíng)收35.38 億元，同比+12.21%;歸母凈利潤(rùn)5.69 億元，同比+201.3%，超出我們4Q24 前瞻報(bào)告預(yù)期的2.35-4.70 億元。2024 年歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期主要系外銷煤的噸煤銷售成本低于我們預(yù)期21%，導(dǎo)致煤炭板塊毛利率高于我們預(yù)期11pp。雖然2025 年我國(guó)煤價(jià)或呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，公司煤質(zhì)提升有望一定程度抑制商品煤平均外銷價(jià)格下降;期待公司在建煤電投產(chǎn)后“煤電聯(lián)營(yíng)”效應(yīng)進(jìn)一步提升，維持“增持”評(píng)級(jí)。

24 年外銷煤價(jià)同比+2.4%，25 年煤質(zhì)提升或一定程度抑制外銷煤價(jià)下降4Q24，公司商品煤產(chǎn)量為517.13 萬(wàn)噸，同比+15.4%，因此公司2024 年商品煤產(chǎn)量?jī)H同比-1.6%，較1-9M24 的-6.7%收窄。公司2024 年外銷煤比例為69.4%，同比-6.9pp，主要系公司新電廠Q3 陸續(xù)投產(chǎn)，使得內(nèi)部電廠煤炭需求量提升。我們測(cè)算2024 年公司外銷商品煤不含稅售價(jià)同比+13 元/噸(+2.4%yoy)至565 元/噸，逆2024 年我國(guó)煤炭平均價(jià)格同比下行趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要系公司外銷煤熱值同比提升，且煤炭熱值提升或?qū)⒀永m(xù)。公司2024 年外銷商品煤的噸煤銷售成本僅250 元/噸，同比-18.8%，或得益于公司成本費(fèi)用控制，因此外銷商品煤業(yè)務(wù)毛利率同比+10.2pp 至57.7%。

24 年度電凈利潤(rùn)同比下降1.4 分，25 年電量同比增加或抵御電價(jià)下降影響2024 年公司上網(wǎng)電量同比+23.85%至122.55 億千瓦時(shí)，電力板塊凈利潤(rùn)同比-1.4%至6.6 億元，對(duì)應(yīng)度電凈利潤(rùn)5.4 分，同比下降1.4 分，其中上網(wǎng)電價(jià)(不含稅)同比-0.33 分/kWh，單位燃料成本同比+0.8 分/kWh，合計(jì)對(duì)度電凈利潤(rùn)影響為-1.13 分。由于新集利辛發(fā)電二期2*66 萬(wàn)千瓦機(jī)組于2024/8/31 和2024/9/30 日投產(chǎn)，2025 年二期發(fā)電量有望同比增加，或抵消2025 年煤電年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下降對(duì)盈利造成的部分不利影響。

目標(biāo)價(jià)7.88 元，維持“增持”評(píng)級(jí)

下調(diào)2025-2026 年煤電上網(wǎng)電價(jià)4.2%/4.4%，從而下調(diào)公司2025-2026 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至21.0/25.2 億元(前值:21.8/26.4 億元)，引入2027 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值26.0 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.81/0.97/1.00 元?？杀裙?025年P(guān)E Wind 一致預(yù)期均值為10.5x?？紤]公司目前大部分利潤(rùn)仍由煤炭貢獻(xiàn)，給予9.7x 2025E 目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)7.88 元(前值：9.01 元基于10.7x2025E PE)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽和華東電力需求不及預(yù)期，煤價(jià)波動(dòng)，綜合電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。