南部煤企，江鎢控股迎來(lái)新章程。安源煤業(yè)是1999 年由六家單位聯(lián)合組建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企業(yè)。歷經(jīng)多次股權(quán)變更：2010 年江西省能源集團(tuán)接管，2016 年增持至持股39.34%，2025 年控股股東由江能集團(tuán)變更為江鎢控股(通過(guò)國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn))，實(shí)際控制人始終為江西省國(guó)資委。同步推進(jìn)資產(chǎn)置換，安源煤業(yè)擬以煤炭主業(yè)資產(chǎn)及負(fù)債置換江鎢控股旗下贛州金環(huán)磁選科技57%股權(quán)，交易差額以現(xiàn)金補(bǔ)足，并已啟動(dòng)審計(jì)評(píng)估工作。此次重組完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)型為磁選/重選設(shè)備研發(fā)銷(xiāo)售及礦業(yè)全流程解決方案，旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升持續(xù)盈利能力。同時(shí)，公司于2025 年4 月完成董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)換屆選舉，核心管理層調(diào)整。江鎢控股通過(guò)資產(chǎn)整合與管理重構(gòu)，推動(dòng)安源煤業(yè)從傳統(tǒng)煤炭企業(yè)向有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈延伸，有望布局稀缺資源與技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期價(jià)值釋放。

煤炭業(yè)務(wù)：江西唯一上市煤企，安全&成本壓力高，多元轉(zhuǎn)型迫在眉睫。安源煤業(yè)是江西省唯一的煤炭板塊公司，具有較強(qiáng)的區(qū)位、港口碼頭資源和煤電一體化優(yōu)勢(shì)，在省內(nèi)煤炭生產(chǎn)、引煤入贛、能源保供、煤炭?jī)?chǔ)備運(yùn)輸中起到至關(guān)重要作用。但從不利條件看，煤炭資源接續(xù)比較緊張、域外煤礦托管仍顯稚嫩、煤礦并購(gòu)項(xiàng)目未有落地，企業(yè)負(fù)債居高不下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等，當(dāng)前公司“穩(wěn)”的壓力巨大，“改”的要求迫切，“進(jìn)”的任務(wù)艱巨，剝離煤炭資產(chǎn)可減少持續(xù)虧損負(fù)擔(dān)，聚焦更具競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域。

江鎢控股：鎢業(yè)務(wù)價(jià)值望突破200 億元，后市增量可觀?；诳杀裙?廈門(mén)鎢業(yè)、中鎢高新、章源鎢業(yè))的PE 均值，結(jié)合江鎢控股的鎢業(yè)務(wù)盈利能力和資源稀缺性進(jìn)行價(jià)值空間估算：

截至2023 年6 月末，公司保有鎢資源儲(chǔ)量49.66 萬(wàn)金屬?lài)?，以黑鎢精礦為主，按照公司2022 年自產(chǎn)原料(鎢精礦)1.5 萬(wàn)噸，鎢精礦即期價(jià)格16 萬(wàn)元/噸(含稅)即期價(jià)格計(jì)算，不含稅價(jià)格約14.2 萬(wàn)元/噸，公司鎢精礦年?duì)I收約21.7 億元，成本按照行業(yè)成本曲線(xiàn)中位8 萬(wàn)元/噸計(jì)算，假設(shè)所得稅率25%，公司鎢精礦年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7億元。

2023 年Q1-3 江鎢鎢業(yè)務(wù)毛利2.9 億元，年化毛利約3.9 億元，主要系鎢產(chǎn)品銷(xiāo)售利潤(rùn)，根據(jù)上文對(duì)鎢精礦利潤(rùn)的測(cè)算，2023 年鎢精礦含稅價(jià)格11.9 萬(wàn)元/噸， 2023 年Q1-3 公司鎢精礦產(chǎn)量8480 噸，鎢精礦成本仍按照8 萬(wàn)元/噸計(jì)算，公司資產(chǎn)鎢精礦毛利潤(rùn)約2.8 億元，故差值得到冶煉加工毛利約1 億元，假設(shè)費(fèi)用率1%，冶煉加工為高新技術(shù)企業(yè)，所得稅率假設(shè)15%，計(jì)算得公司鎢冶煉加工凈利潤(rùn)約0.5 億元。

綜上，公司鎢業(yè)務(wù)(鎢精礦+冶煉加工)測(cè)算年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7.5 億元，參考布局硬質(zhì)合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計(jì)算，江鎢“鎢資產(chǎn)”價(jià)值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價(jià)及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，估值有望進(jìn)一步突破，價(jià)值空間可期。

江鎢控股：鉭鈮鋰業(yè)務(wù)價(jià)值亦值百億。考慮到鋰價(jià)在2021 年尚未完全走高，但高于目前價(jià)格，此外鉭鈮產(chǎn)品市價(jià)低于目前價(jià)格，兩個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)對(duì)沖，大致與目前市場(chǎng)盈利情況接近，故我們以2021 年江鎢毛利潤(rùn)4.7億元為基礎(chǔ)測(cè)算，假設(shè)費(fèi)用率5%，所得稅率25%，江鎢鉭鈮鋰凈利潤(rùn)約為3 億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33 倍計(jì)算，公司鉭鈮理業(yè)務(wù)價(jià)值約100 億元。

投資建議：2025 年安源煤業(yè)控股股東由江能集團(tuán)變更為江鎢控股(通過(guò)國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn))，有利于公司整合江鎢非煤資源，通過(guò)置入資產(chǎn)及外拓整合非煤資源改善報(bào)表質(zhì)量，未來(lái)安源煤業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升，“穩(wěn)”-“進(jìn)”逐步兌現(xiàn)。江鎢控股鎢業(yè)務(wù)(鎢精礦+冶煉加工)測(cè)算年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7.5 億元，參考布局硬質(zhì)合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計(jì)算，江鎢“鎢資產(chǎn)”價(jià)值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價(jià)及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，估值有望進(jìn)一步突破，價(jià)值空間可期。江鎢鉭鈮鋰凈利潤(rùn)約為3 億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33 倍計(jì)算，公司鉭鈮理業(yè)務(wù)價(jià)值約100 億元?？紤]到安源煤業(yè)資產(chǎn)置換剛開(kāi)始仍未結(jié)束，我們?nèi)砸怨驹忻禾繕I(yè)務(wù)做經(jīng)營(yíng)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為-0.7 億元、0.4億元、1.0 億元，對(duì)應(yīng)PB為32.1、25.6、17.5。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下跌。資產(chǎn)置換不及預(yù)期。預(yù)測(cè)假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。