事件：2025年8 月19日晚，陜西能源發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.62 億元，同比-6.74%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.34 億元，同比-13.45%;扣非后歸母凈利潤(rùn)為13.29 億元，同比-14.02%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為38.95 億元，同比-6.14%。單Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.61 億元，同比增長(zhǎng)20.22%，環(huán)比-10.40%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.30 億元，同比+13.90%，環(huán)比-10.32%。

點(diǎn)評(píng)：

煤炭板塊：Q2 煤價(jià)下跌致使業(yè)績(jī)承壓，Q3 業(yè)績(jī)有望隨煤價(jià)修復(fù)改善。

產(chǎn)量方面：2025H1 公司煤炭產(chǎn)量988.62 萬(wàn)噸，同比+6.53%;自產(chǎn)煤外銷(xiāo)量572.20 萬(wàn)噸，同比+50.34%。其中，單Q2 煤炭產(chǎn)量553.97 萬(wàn)噸，同比+25.24%，環(huán)比+27.45%;自產(chǎn)煤外銷(xiāo)量384.62 萬(wàn)噸，同比+72.05%，環(huán)比+104.97%。價(jià)格方面，2025H1 煤炭銷(xiāo)售均價(jià)394.74 元/噸，同比-31.39%。成本方面，2025H1 商品煤成本177.71 元/噸，同比-13.16%。

二季度煤價(jià)出現(xiàn)快速下跌，公司煤炭產(chǎn)板塊提升產(chǎn)量、控制成本、增加外售等舉措未能對(duì)沖價(jià)格下跌，上半年公司煤炭板塊毛利同比-1.69 億元，板塊業(yè)績(jī)有所承壓。但自三季度以來(lái)，煤炭行業(yè)供需情況出現(xiàn)明顯改善：需求側(cè)方面，“迎峰度夏”以來(lái)全國(guó)氣溫逐步攀升，8 月4 日-6日，國(guó)家電網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)區(qū)用電負(fù)荷連續(xù)三天創(chuàng)歷史新高，有力拉動(dòng)煤電電量和煤炭消費(fèi)量增長(zhǎng);同時(shí)供給側(cè)方面，7 月10 日國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于組織開(kāi)展煤礦生產(chǎn)情況核查促進(jìn)煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》，對(duì)山西、內(nèi)蒙古、安徽、河南、貴州、陜西、寧夏、新疆等8 省(區(qū))的煤礦開(kāi)展生產(chǎn)情況核查工作。隨著煤炭需求持續(xù)增長(zhǎng)和核查超產(chǎn)工作不斷推進(jìn)，煤價(jià)有望在Q3 因供需共同發(fā)力而實(shí)現(xiàn)環(huán)比大幅改善，板塊業(yè)績(jī)有望同步持續(xù)向好。

電力板塊：燃料成本下行未能對(duì)沖電量下滑，短期需求轉(zhuǎn)好+中期容量電價(jià)提升有望緩解板塊壓力。

電量方面，2025H1 公司實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量204.82 億千瓦時(shí)，同比-8.91%;其中單Q2 上網(wǎng)電量90.80 億千瓦時(shí)，同比-9.37%，環(huán)比-20.36%。電價(jià)方面，2025H1 實(shí)現(xiàn)平均上網(wǎng)電價(jià)349.00 元/兆瓦時(shí)，同比-0.82%。成本方面，公司度電成本138.49 元/兆瓦時(shí)，同比-7.51%。上半年用電需求增速放緩疊加新能源搶裝，擠壓火電發(fā)電出力空間。公司電廠(chǎng)雖基本維持電價(jià)水平不變，同時(shí)受益于燃料成本下行，度電點(diǎn)火價(jià)差擴(kuò)大，但仍無(wú)法對(duì)沖電量下滑幅度。上半年公司電力板塊毛利同比-3.34 億元。但自三季度“迎峰度夏”以來(lái)全國(guó)氣溫逐步攀升，同步帶動(dòng)煤電電量需求，Q3 煤電發(fā)電量環(huán)比或有明顯改觀(guān);同時(shí)，2026年全國(guó)各地或?qū)?ldquo;1501”　　號(hào)文要求提升煤電容量電價(jià)補(bǔ)償水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)煤電電量替代的合理對(duì)沖。公司電力板塊業(yè)績(jī)有望在短期和中期逐步實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)好。

產(chǎn)能增長(zhǎng)：煤-電產(chǎn)能成長(zhǎng)接續(xù)，省內(nèi)省外多點(diǎn)開(kāi)花。公司在建煤礦及煤電產(chǎn)能體量可觀(guān)，近三年產(chǎn)能接續(xù)投產(chǎn)落地。其中，煤礦在建趙石畔煤礦，公司預(yù)計(jì)其將2025 年 9 月進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)營(yíng);煤電在建商洛二期132 萬(wàn)千瓦、延安熱電二期70 萬(wàn)千瓦，信豐二期200 萬(wàn)千瓦，合計(jì)402萬(wàn)千瓦，我們預(yù)計(jì)均有望于2026 年投產(chǎn)。另外公司同步積極推進(jìn)丈八煤礦(400 萬(wàn)噸/年)和錢(qián)陽(yáng)山煤礦(600 萬(wàn)噸/年)的前期工作。我們預(yù)計(jì)2026 年現(xiàn)有在建煤礦煤電項(xiàng)目投運(yùn)后，公司產(chǎn)能成長(zhǎng)有望持續(xù);并且公司有望實(shí)現(xiàn)立足陜西省內(nèi)，面向全國(guó)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：陜西能源作為陜投集團(tuán)控股的西北煤電一體運(yùn)營(yíng)龍頭，其煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)量大，煤電電價(jià)可觀(guān)成本管控較強(qiáng)，疊加未來(lái)煤炭煤電產(chǎn)能有望持續(xù)落地，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)又具有高增長(zhǎng)潛力。由于公司噸煤售價(jià)及上網(wǎng)電量超預(yù)期下行，我們調(diào)整公司 2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為26.73/33.00/36.59 億元;對(duì)應(yīng)8 月19 日收盤(pán)價(jià)的 PE分別為12.99/10.52/9.49 倍。我們看好公司煤電一體化戰(zhàn)略實(shí)施帶來(lái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：煤電利用小時(shí)數(shù)大幅下滑及電價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn);煤價(jià)大幅下行風(fēng)險(xiǎn);在建及規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。