三峽能源發(fā)布半年報(bào)，1H25 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.36 億元(yoy-2.2%)，歸母凈利38.15 億元(yoy-5.5%)，扣非凈利32.00 億元(yoy-21%)。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.07 億元(yoy-0.8%，qoq-6.8%)，歸母凈利13.68 億元(yoy-15%，qoq-44%)，歸母凈利符合我們的預(yù)測(cè)(12.43~16.13 億元)。

公司保持海上風(fēng)電龍頭，在建與待建項(xiàng)目豐富。限電致發(fā)電小時(shí)數(shù)減少，我們預(yù)計(jì)度電凈利或?qū)⒀永m(xù)同比下降。我們預(yù)計(jì)公司25-27 年歸母凈利CAGR為16%，維持“買入”評(píng)級(jí)。

保持海上風(fēng)電龍頭，在建與待建項(xiàng)目豐富

截至25 年6 月末公司并網(wǎng)裝機(jī)49.94GW，半年新增2.18GW;其中海風(fēng)7.15GW/陸風(fēng)15.82GW/光伏25.91GW，新增0.10/0.44/1.64GW。從公司各類裝機(jī)占全國(guó)份額來(lái)看，海風(fēng)16.2%/陸風(fēng)3.0%/光伏2.4%，公司保持國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電龍頭地位。截至6 月末公司在建裝機(jī)13.82GW，其中風(fēng)電5.33GW/光伏4.78GW/抽蓄3.60GW/其他0.10GW。1H25 公司新增核準(zhǔn)或備案裝機(jī)合計(jì)4.01GW，其中風(fēng)電2.11GW/光伏1.90GW?？紤]到在建與待建項(xiàng)目進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2025 年新增風(fēng)電4.5GW/光伏6.4GW。

限電致發(fā)電小時(shí)數(shù)減少，度電凈利或?qū)⒀永m(xù)同比下降1H25 公司發(fā)電量yoy+8.9%至393 億度;其中風(fēng)電yoy+8.7%至251 億度，利用小時(shí)數(shù)yoy-7.8%至1,146 小時(shí)，較全國(guó)均值高59 小時(shí);光伏發(fā)電yoy+10.3%至139 億度，利用小時(shí)數(shù)yoy-14%至597 小時(shí)，較全國(guó)均值高37 小時(shí)。1H25 公司平均上網(wǎng)電價(jià)yoy-10%至386 元/MWh，其中風(fēng)電yoy-10%至410 元/MWh、光伏yoy-12%至328 元/MWh，受結(jié)構(gòu)因素和市場(chǎng)化交易影響;度電凈利潤(rùn)yoy-36%至93 元/MWh，其中風(fēng)電yoy-25%至122 元/MWh、光伏yoy-63%至42 元/MWh?？紤]到公司新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)和綠電全面入市的影響，我們預(yù)計(jì)2025 年度電凈利yoy-25%。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.83 元

我們下調(diào)公司25-27 年歸母凈利潤(rùn)( -13.4%/-8.2%/-10.0% ) 至64.9/81.6/94.5 億元( 三年預(yù)測(cè)期CAGR 為16%) ， 對(duì)應(yīng)EPS 為0.23/0.29/0.33 元。下調(diào)主要是考慮到利用小時(shí)數(shù)和上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)。Wind一致預(yù)期下可比公司2025 年P(guān)EG 中值1.32x，給予公司2025 年1.32xPEG/20xPE，目標(biāo)價(jià)4.83 元(前值4.94 元基于2025 年1.0xPEG)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：利用小時(shí)數(shù)下滑、在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、綠電補(bǔ)貼滯后風(fēng)險(xiǎn)