首次覆蓋大唐發(fā)電，予以“買入”評級，給予公司A 股2026E 13.0x PE，對應(yīng)目標(biāo)價5.06 元，基于近三個月A/H 溢價率給予港股目標(biāo)價3.25 港元。

大唐發(fā)電是大唐集團(tuán)火電業(yè)務(wù)整合平臺，火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價具備韌性;構(gòu)建水核風(fēng)光第二成長曲線，未來新能源裝機(jī)拓展或?qū)⒊掷m(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量;H 股股息率價值凸顯，我們測算2026 年H 股股息率或達(dá)6.3%。

區(qū)域優(yōu)勢支撐電價韌性，新增裝機(jī)或驅(qū)動火電盈利增長公司煤機(jī)機(jī)組主要布局于華北地區(qū)，2024 年冀蒙晉津煤機(jī)裝機(jī)容量合計占比達(dá)45%。隨老舊/低效資產(chǎn)處置，公司機(jī)組發(fā)電效率持續(xù)提升，供電煤耗逐年下降，煤機(jī)利用小時2022-24 年穩(wěn)步提升，燃機(jī)利用小時2020-24 年領(lǐng)先同行。隨煤價下行，2024 年公司煤電度電利潤總額轉(zhuǎn)正(0.013 元/千瓦時)?？紤]到1)2023 年以來隨煤價下行公司點火價差改善幅度位于行業(yè)前列;2)2026 年1-3 月北方地區(qū)電網(wǎng)代理購電價格降幅相對更優(yōu)，公司電價或更具韌性，且2026 年容量電價補(bǔ)償提升或增強(qiáng)火電盈利穩(wěn)定性;3)據(jù)我們統(tǒng)計，截至2025 年底公司有~7GW 在建火電項目，我們看好公司火電利潤總額繼續(xù)增長。

水核風(fēng)光多元布局，構(gòu)建第二成長曲線

公司積極推動綠色低碳轉(zhuǎn)型，2025 年末清潔能源裝機(jī)容量(燃機(jī)+風(fēng)電+光伏+水電)占比達(dá)43%(2017 年末為30%)。近年來公司新能源裝機(jī)高質(zhì)量擴(kuò)張，項目多分布于內(nèi)蒙古、京津冀等風(fēng)光資源優(yōu)異的區(qū)域，利用小時居行業(yè)前列，2024 年新能源利潤總額貢獻(xiàn)占比已達(dá)33%，我們看好未來隨裝機(jī)擴(kuò)張業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)提升。公司水電資產(chǎn)主要位于四川、重慶、云南等地，裝機(jī)相對穩(wěn)定，業(yè)績表現(xiàn)主要取決于來水。公司還通過參股核電站獲取穩(wěn)定投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電44.0/9.6%股權(quán)，未來徐大堡核電(首臺預(yù)計于2027 年投產(chǎn))及寧德核電二期投產(chǎn)將為公司貢獻(xiàn)新增投資收益。

新分紅細(xì)則出臺，我們測算2026 年H 股股息率或達(dá)6.3%2025 年5 月公司修訂分紅細(xì)則，約定“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于合并報表當(dāng)年實現(xiàn)的歸屬于普通股股東的可分配利潤的50%”。我們測算(可分配利潤=合并報表歸母凈利-永續(xù)債利息-提取法定盈余公積)公司2025-27 年最低每股股利為0.141/0.145/0.156 元，對應(yīng)A 股股息率3.3/3.4/3.6%，H 股股息率6.1/6.3/6.8%(以2026/3/16 收盤價測算)。

我們與市場觀點不同之處

市場認(rèn)為大唐發(fā)電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對其盈利能力較為擔(dān)憂。我們認(rèn)為公司1)火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價具備韌性;2)水核風(fēng)光多元布局，2024 年新能源及水電業(yè)務(wù)利潤總額占比33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅(qū)動的綜合能源運(yùn)營商。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2025-27 年歸母凈利72.3/72.8/77.3 億元，對應(yīng)2026 年EPS/BPS 0.39/4.72 元。因公司1)火電機(jī)組主要布局于北方地區(qū)，電價具備韌性，2)水核風(fēng)光多元發(fā)展，未來在建項目投產(chǎn)穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績增量的同時將有效提升公司盈利穩(wěn)定性，A 股參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期2026E PE均值9.6x，我們給予公司2026E 13.0x PE，對應(yīng)目標(biāo)價5.06 元;參考近3個月A/H 溢價率(76%)給予H 股目標(biāo)價3.25 港元，首次覆蓋均予以“買入”評級。

風(fēng)險提示：煤價波動超預(yù)期，項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，政策調(diào)整風(fēng)險。