事件：公司發(fā)布2025 年中報(bào)，2025 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收257 億元，同比下降5.18%;歸母凈利潤(rùn)37.95 億元，同比增長(zhǎng)1.36%。單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126 億元，同比下降3.22%;歸母凈利潤(rùn)17.16 億元，同比增長(zhǎng)0.48%，在來(lái)水同比偏弱與火電受區(qū)域供需影響較大情況下實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)實(shí)屬不易。

煤電度電利潤(rùn)上漲，煤價(jià)彈性顯現(xiàn)。分板塊看，公司披露主要控股公司的利潤(rùn)情況，7 家公司上半年凈利潤(rùn)合計(jì)63 億元，公司上半年凈利潤(rùn)69 億元(含投資收益4.5億元)，即7 家公司幾乎能代表公司全部控股機(jī)組情況。我們統(tǒng)計(jì)公司2025 年上半年水電、火電、新能源分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)52.45、7.92、2.23 億元，分別同比變動(dòng)+4.8、-2.1、-1.8 億元。根據(jù)測(cè)算，2025 年上半年公司水電、火電、新能源度電凈利潤(rùn)分別為11.04、3.81、3.37 分/千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-0.02、+0.04、-3.62 分/千瓦時(shí)。

我們?cè)诠?024 年報(bào)點(diǎn)評(píng)明確，“預(yù)計(jì)3-4 月低煤價(jià)對(duì)公司火電業(yè)績(jī)的增厚作用將在二季度明顯體現(xiàn)”。

上半年新能源建設(shè)克制，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。截至2025 年6 月底，公司已投產(chǎn)控股裝機(jī)4409 萬(wàn)千瓦，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為2130、1241、399、585 萬(wàn)千瓦，上半年分別新增0、-79、10、7 萬(wàn)千瓦，新能源建設(shè)十分克制。

電量方面，公司2025 年上半年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量771 億千瓦時(shí)，同比下降0.54%，電量下滑主要為火電電量下滑，其中水電、火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為478、223、37、33 億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水電電量增長(zhǎng)主要系雅礱江兩河口電站去年蓄滿，對(duì)流域的補(bǔ)償效益顯著;火電電量下滑主要系區(qū)域供需影響;風(fēng)光電量增長(zhǎng)主要系新投產(chǎn)機(jī)組。單二季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量381 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)0.52%;其中水電、火電、風(fēng)電、光伏分別為225、120、18、18 億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水電增速放緩、火電降幅收窄。

值得注意的是，公司上半年控股機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)為0.353 元/千瓦時(shí)，同比下降6.4%;單二季度平均上網(wǎng)電價(jià)為0.350 元/千瓦時(shí)，同比下降4.6%?？紤]到公司火電機(jī)組在廣西、福建的電量占比與今年年度電價(jià)同比變化情況，以及新能源的電價(jià)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)二季度公司水電電價(jià)同比有所上漲。

控股雅礱江水電，核準(zhǔn)在建4GW 水電，待開發(fā)超7GW 水電。雅礱江水電公司為雅礱江干流唯一水電開發(fā)主體，全流域可開發(fā)水電裝機(jī)3000 萬(wàn)千瓦，在我國(guó)13 大水電基地排名第三，目前僅投產(chǎn)1920 萬(wàn)千瓦，核準(zhǔn)在建水電站約4GW(預(yù)計(jì)將于十五五后期陸續(xù)投產(chǎn))，待開發(fā)水電裝機(jī)超過(guò)7GW。雅礱江水電基地具備“水風(fēng)光”一體化優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)期規(guī)劃新能源與抽蓄裝機(jī)超5000 萬(wàn)千瓦，奠定公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為71/75/77 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為15/14/14 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水波動(dòng)，電價(jià)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期。