公司發(fā)布2025 年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入484.0 億元，同比增長(zhǎng)1.1%，歸母凈利潤(rùn)31.8 億元，同比增長(zhǎng)5%，扣非歸母凈利27.9 億元，同比下降5%。

Q2 利潤(rùn)增速同比轉(zhuǎn)正，符合預(yù)期。25Q2 公司收入、歸母、扣非凈利潤(rùn)分別250.2、15.8、12.7 億元，分別同比增長(zhǎng)3%、53%、29%，環(huán)比則增長(zhǎng)7%、-1%、-16%。Q2 毛利率16.6%，同比增長(zhǎng)0.1pct。凈利率7.0%，同比增長(zhǎng)3.3pct。公司利潤(rùn)在連續(xù)8 個(gè)季度下滑之后迎來(lái)拐點(diǎn)。

輸變電國(guó)際訂單保持高增速，沙特大單彰顯實(shí)力。25H1 輸變電產(chǎn)業(yè)收入235.4億元，同比增長(zhǎng)20%，毛利率15.0%，同比增長(zhǎng)0.6pct。新簽國(guó)內(nèi)訂單273.3億元，同比增長(zhǎng)14%，國(guó)際訂單11.2 億美元，同比增長(zhǎng)65.9%。8 月28 日，公司中標(biāo)沙特電力公司變壓器及電抗器本地化采購(gòu)項(xiàng)目(份額預(yù)計(jì)超50%)，執(zhí)行金額約115 億元，時(shí)間7 年。公司目前海外收入占比不足15%，將持續(xù)受益中東、歐洲、亞洲等市場(chǎng)的電力建設(shè)。國(guó)內(nèi)隨著特高壓招標(biāo)啟動(dòng)，下半年增量訂單有保障，且?guī)?lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善。

能源業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。1)煤炭：25H1 煤炭收入88.3 億元，同比下滑5.4%，公司通過(guò)“自用+外運(yùn)”保障銷量穩(wěn)定，但是價(jià)格下降，導(dǎo)致毛利率同比下滑4.7pct 至29.4%，下半年預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。2)發(fā)電：25H1 發(fā)電收入34.6 億元，同比增長(zhǎng)29.4%，主要系電站裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)。毛利率48.0%，同比下滑8.5pct，主要系新能源上網(wǎng)電價(jià)全面市場(chǎng)化以及部分煤電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下降。

多晶硅上半年仍是拖累，反內(nèi)卷夯實(shí)底部。25H1 新能源產(chǎn)業(yè)收入63.1 億元，同比下滑38%，毛利率-3.6%，同比下滑8.4pct。其中多晶硅產(chǎn)量3.36 萬(wàn)噸，同比下滑77%，銷售均價(jià)2.9 萬(wàn)元/噸，同比下滑1.1 萬(wàn)元/噸，單位成本6.0萬(wàn)元/噸，同比上升1.7 萬(wàn)元/噸。隨著反內(nèi)卷逐步推進(jìn)，目前價(jià)格已回升至合理水平，下半年有望明顯減虧。25H1 完成建設(shè)并確認(rèn)收入的風(fēng)光項(xiàng)目合計(jì)1.35GW，同比持平。

新材料業(yè)務(wù)及其他。25H1 鋁電子新材料、鋁及合金產(chǎn)品收入33.4 億元，同比增19.6%。毛利率9.8%，同比下滑5.5pct，主要系價(jià)格/加工費(fèi)下降。黃金收入7.66 億，同比增長(zhǎng)61.7%，主要系金精粉銷量增加且黃金銷售均價(jià)上漲。

毛利率54.8%，同比增長(zhǎng)4pct。物流貿(mào)易收入2.9 億元，同比增長(zhǎng)60.7%，毛利率34.7%，同比增長(zhǎng)1pct，主要系持續(xù)圍繞主業(yè)做精做優(yōu)貿(mào)易業(yè)務(wù)。

投資建議：公司過(guò)去在能源領(lǐng)域的資本投入巨大，堅(jiān)持輸變電高端裝備制造、新能源、能源和新材料四大產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略定力。長(zhǎng)期來(lái)看，公司的優(yōu)勢(shì)是比較稀缺和難以復(fù)制的?？紤]反內(nèi)卷夯實(shí)硅料底部、輸變電高景氣，上調(diào)2025 年歸母凈利潤(rùn)至60 億元，并上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)、電網(wǎng)投資不及預(yù)期、新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等。