內(nèi)蒙火電龍頭，一體化平滑周期公司立足內(nèi)蒙、輻射華北，發(fā)電資產(chǎn)遍布內(nèi)蒙古自治區(qū)九個(gè)盟市并擁有較大煤炭產(chǎn)能。近年來(lái)，公司控股裝機(jī)容量維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，截至2025 年上半年末，控股裝機(jī)總量達(dá)到1327.62 萬(wàn)千瓦，其中火電裝機(jī)穩(wěn)定在1140 萬(wàn)千瓦，新能源裝機(jī)為187.62 萬(wàn)千瓦，除此以外，公司還控股產(chǎn)能為1500 萬(wàn)噸/年的露天煤礦。雖然2025 年以來(lái)受電量以及外銷煤價(jià)下降影響，公司短期業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，但將時(shí)間周期拉長(zhǎng)來(lái)看盈利依然穩(wěn)定增長(zhǎng)。而且公司在盈利改善的同時(shí)，向股東進(jìn)行慷慨分紅，2019 年以來(lái)承諾每年分紅比例不低于合并報(bào)表可供分配利潤(rùn)的70%。近三年公司在扣除留存收益后，平均分紅比例達(dá)到60.85%，按2024 年年末每股分紅0.22 元/股以及分紅預(yù)案披露日測(cè)算，公司股息率高達(dá)5.45%，顯著優(yōu)于可比公司，股息回報(bào)具備充分吸引。

火電：“煤電一體化”促發(fā)展，收支兩端長(zhǎng)期占優(yōu)截至2025 年上半年末，公司控股火電裝機(jī)容量為1140 萬(wàn)千瓦，其中供蒙西消納的發(fā)電機(jī)組容量為636 萬(wàn)千瓦，外送華北裝機(jī)504 萬(wàn)千瓦。經(jīng)過(guò)近年來(lái)魏家峁煤炭產(chǎn)能的持續(xù)釋放，截至2024 年末，公司煤炭產(chǎn)量達(dá)到采購(gòu)量的42%。雖然公司產(chǎn)煤并非完全自用，但外銷煤價(jià)與采購(gòu)煤價(jià)的同向變化可以平滑煤價(jià)波動(dòng)對(duì)公司盈利影響。我們認(rèn)為傳統(tǒng)火電更類似于兩端在外的煤炭加工業(yè)，而一體化公司的商業(yè)模式與水電及核電更為接近，成本端變化有限，電價(jià)端是其核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。而內(nèi)蒙古近年來(lái)供需持續(xù)趨近，2025 年火電電價(jià)不降反增，偏緊格局下電價(jià)展望將優(yōu)于全國(guó)，而成本端則得益于魏家峁煤礦作為露天煤礦，噸煤成本與可比公司優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期維持，進(jìn)而淡化煤價(jià)波動(dòng)對(duì)成本的不利影響，公司火電業(yè)務(wù)長(zhǎng)期展望收支兩端將長(zhǎng)期占優(yōu)。

而且短期來(lái)看，隨著內(nèi)蒙用電需求的持續(xù)改善，年初以來(lái)電量對(duì)業(yè)績(jī)壓力也將邁入加速修復(fù)期。

綠電：行業(yè)底部適度擴(kuò)張，迎來(lái)成長(zhǎng)全新周期

長(zhǎng)期以來(lái)，受市場(chǎng)化偏弱預(yù)期影響，綠電行業(yè)基本面預(yù)期持續(xù)承壓。而隨著136 號(hào)文政策逐步發(fā)力，行業(yè)將從高速增長(zhǎng)期邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，市場(chǎng)化電價(jià)一方面隨著供需關(guān)系好轉(zhuǎn)壓力有所降低，另一方面也將隨著綠證價(jià)格的上漲而迎來(lái)觸底回暖。而公司綠電業(yè)務(wù)將在行業(yè)觸底階段迎來(lái)新一輪擴(kuò)張，截至2025 年上半年末公司在運(yùn)新能源裝機(jī)188 萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)204 萬(wàn)千瓦，具備翻倍空間。此外，公司擬通過(guò)發(fā)行股份與支付現(xiàn)金結(jié)合的方式向公司第一大股東北方聯(lián)合購(gòu)買風(fēng)電資產(chǎn)，其中正藍(lán)旗風(fēng)電110 萬(wàn)千瓦，北方多倫50 萬(wàn)千瓦。2024 年正藍(lán)旗風(fēng)電凈利潤(rùn)6.5 億元，ROE28.6%，北方多倫凈利潤(rùn)3.44 億元，ROE18.8%，收購(gòu)資產(chǎn)盈利極為優(yōu)異。按2024 年業(yè)績(jī)測(cè)算此次收購(gòu)正藍(lán)旗PE 僅為6.85 倍、北方多倫PE 為10.08 倍，收購(gòu)價(jià)格具備合理性。隨著在建項(xiàng)目投產(chǎn)與外延收購(gòu)項(xiàng)目的注入，公司新能源資產(chǎn)將迎來(lái)成長(zhǎng)新周期。

投資建議

我們認(rèn)為公司兩大主業(yè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看均具有改善預(yù)期，且股息回報(bào)豐厚，根據(jù)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們假設(shè)資產(chǎn)注入于2026 年年初完成，預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為23.98 億元、31.27 億元和33.11 億元，考慮資產(chǎn)注入后的股權(quán)增發(fā)，EPS 分別為0.37 元、0.39 元和0.41 元，按11 月10 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為12.63 倍、11.97 倍和11.30 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn);2、新能源業(yè)務(wù)盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn);3、煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)非季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn);4、盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。