從煤礦走來(lái)，優(yōu)質(zhì)龍頭煤企穩(wěn)步前行。兗礦能源成立于1997年，1998年分別在香港、紐約、上海三地上市，2012年控股子公司兗煤澳洲在澳大利亞證券交易所上市，2024年收購(gòu)德國(guó)沙爾夫公司后成為六地上市平臺(tái)。公司從地方煤炭企業(yè)起家，通過(guò)持續(xù)收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向拓寬、縱向延伸，2004年還收購(gòu)澳大利亞南田煤礦，開(kāi)啟境外收購(gòu)的先河。目前已形成以“礦業(yè)、高端化工新材料、高端裝備制造、智慧物流、新能源”為五大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的特大型國(guó)際化能源集團(tuán)。其中，毛利占比最大兩個(gè)業(yè)務(wù)是煤炭和煤化工，2024年分別為84%、11%。

公司煤炭資源豐富、分布廣，產(chǎn)能增長(zhǎng)空間大。公司煤礦主要分布在山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆、澳大利亞等地;產(chǎn)品涵蓋動(dòng)力煤、噴吹煤和焦煤等。截至2024年底，JORC標(biāo)準(zhǔn)下，公司煤炭原地資源量464.3億噸，可采儲(chǔ)量60.05億噸。當(dāng)前公司在產(chǎn)、在建及規(guī)劃礦井合計(jì)產(chǎn)能達(dá)3.2億噸/年，預(yù)計(jì)將如期實(shí)現(xiàn)“原煤3億噸”目標(biāo)，包括：1.2025年商品煤產(chǎn)量將首次突破1.8億噸，對(duì)應(yīng)原煤產(chǎn)量約2.2億噸;2.2026年至2030年，煤炭產(chǎn)能增量總計(jì)約7000萬(wàn)噸，主要來(lái)自：(1)陜蒙區(qū)域新建礦井產(chǎn)能3500萬(wàn)噸/年，主要是油房壕礦、楊家坪礦、霍林河一號(hào)礦、劉三圪旦礦及嘎魯圖礦，有望在未來(lái)五年陸續(xù)竣工;(2)新疆區(qū)域新增產(chǎn)能1700-1900萬(wàn)噸/年，五彩灣四號(hào)露天礦一期項(xiàng)目2026年預(yù)計(jì)增加產(chǎn)量400-600萬(wàn)噸，二期項(xiàng)目產(chǎn)能將從1000萬(wàn)噸/年提升至2300萬(wàn)噸/年;(3)甘肅區(qū)域馬福川、毛家川兩座煤礦建成后新增產(chǎn)能1500萬(wàn)噸/年。(4)公司部分礦井仍有擴(kuò)產(chǎn)潛力。

公司所屬煤礦煤質(zhì)優(yōu)良、地理位置優(yōu)越。公司煤炭具備“三低三高”(低灰、低硫、低磷、高發(fā)熱量、高揮發(fā)分、高灰熔點(diǎn))的優(yōu)良特性，在國(guó)內(nèi)外煤炭市場(chǎng)具有良好的知名度。國(guó)內(nèi)基地方面，公司地理位置優(yōu)越，交運(yùn)條件便利，同時(shí)緊靠經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)但資源缺乏的長(zhǎng)江三角洲地區(qū)，運(yùn)距優(yōu)勢(shì)顯著。澳洲基地方面，兗煤澳洲與格羅斯特合并后，同時(shí)獲得紐卡斯?fàn)柛鄄糠止蓹?quán)，利于煤炭運(yùn)輸港口運(yùn)力的安排;與國(guó)際煤炭出口商相比，公司距離全球最大的煤炭消費(fèi)中心日本、韓國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)最近，運(yùn)輸成本較低。

煤化工業(yè)務(wù)技術(shù)領(lǐng)先、成長(zhǎng)可期。公司煤化工業(yè)務(wù)主要分布在山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆，產(chǎn)品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己內(nèi)酰胺、尿素、乙二醇、石腦油、粗液體蠟等。公司煤化工相關(guān)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，如承擔(dān)科技部重大攻關(guān)項(xiàng)目“4000噸級(jí)煤氣化示范裝置”達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平、建成國(guó)內(nèi)首套百萬(wàn)噸級(jí)煤間接液化示范裝置等，并通過(guò)先進(jìn)的技術(shù)推動(dòng)化工產(chǎn)業(yè)鏈向高端化、多元化延伸。2026年公司計(jì)劃建成投產(chǎn)榮信化工80萬(wàn)噸烯烴及魯南化工6萬(wàn)噸聚甲醛項(xiàng)目，聚甲醛產(chǎn)能躍升國(guó)內(nèi)第一;并有序推進(jìn)新疆能化80萬(wàn)噸烯烴、未來(lái)能源50萬(wàn)噸高溫費(fèi)托項(xiàng)目建設(shè)。

其他業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花。非煤礦山方面，曹四天鉬礦擁有鉬礦石資源量10.4億噸，鉬精礦品位47%，具備建設(shè)原礦1650萬(wàn)噸/年，鉬精礦產(chǎn)量3.52萬(wàn)噸/年的技術(shù)條件，公司計(jì)劃于2026年上半年開(kāi)工建設(shè)，2028年建成;公司在加拿大擁有6個(gè)鉀鹽采礦權(quán)，已探明優(yōu)質(zhì)氯化鉀資源量達(dá)17億噸。裝備制造方面，公司掌握先進(jìn)的深部礦井開(kāi)采、智能化綜采等先進(jìn)技術(shù)，2023年建成魯西智慧制造園區(qū)，近年來(lái)通過(guò)收并購(gòu)加速資源整合。運(yùn)輸方面，2022年成立兗礦物流整合智慧物流產(chǎn)業(yè)，2023年物流貨運(yùn)能力達(dá)到3億噸/年，2024年并購(gòu)頭部物流企業(yè)物泊科技，未來(lái)公司將持續(xù)推進(jìn)“產(chǎn)、銷(xiāo)、儲(chǔ)、配、送”一體化物流體系建設(shè)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為1358/1457/1474億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)106/133/134億元，對(duì)應(yīng)PE為14.3/11.3/11.2。我們看好2026年煤炭行業(yè)基本面改善、煤價(jià)中樞溫和提高，而公司市場(chǎng)煤占比較高，彈性、成長(zhǎng)性與高分紅屬性兼?zhèn)?，預(yù)計(jì)2026年公司股票合理估值區(qū)間在15.9-17.2元之間，相對(duì)于公司2026年1月19日收盤(pán)價(jià)有15%-24%溢價(jià)空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩;煤炭產(chǎn)能大量釋放;新能源對(duì)煤炭替代;煤礦安全事故影響;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。