地緣沖突推升海外煤價與燃油成本，進(jìn)口替代與公轉(zhuǎn)鐵共同驅(qū)動“西煤東運(yùn)”鐵路量價雙升。傳導(dǎo)路徑：1)進(jìn)口煤價格高于內(nèi)貿(mào)長協(xié)價，抑制進(jìn)口、激發(fā)安全性補(bǔ)庫，供需缺口由國內(nèi)鐵路運(yùn)輸填補(bǔ);2)公路運(yùn)價上行，凸顯電氣化鐵路的成本優(yōu)勢;3)鐵路運(yùn)費優(yōu)惠幅度可能縮窄，形成“隱性提價”。

公司當(dāng)前PB(MRQ)僅0.64 倍，處于近六年低位。上調(diào)評級至“買入”。

國際能源緊張，進(jìn)口替代利好“西煤東運(yùn)”

霍爾木茲變局抬升海外煤價，或抑制我國煤炭進(jìn)口量。2 月28 日美以聯(lián)合軍事行動后伊朗封鎖霍爾木茲海峽。亞洲LNG 缺口或需約3300 萬噸標(biāo)煤替代發(fā)電(約占全球貿(mào)易量的3%)(華泰能源組《霍爾木茲變局可能助推能源轉(zhuǎn)型加速》2026/3/2)。事件大幅推升了海外煤價。3 月中旬澳洲(5500k)/印尼(3800k)煤炭離岸價格已較年初上漲約26/29%。進(jìn)口煤價格高于內(nèi)貿(mào)煤的現(xiàn)狀或使我國進(jìn)口量縮減，供需缺口由國內(nèi)產(chǎn)能填補(bǔ)，利好“西煤東運(yùn)”鐵路干線。大秦線運(yùn)量約占我國北方港口煤炭下水量的43%(25 年)。

3 月1-18 日，環(huán)渤海港口煤炭鐵路調(diào)入量同比增長7%(1-2 月：同比持平);其中大秦線日均運(yùn)量約121 萬噸(同比+8%)，尤其是3 月中旬已接近125萬噸的滿載水平;朔黃線配套下水港黃驊港的鐵路調(diào)入量亦同比增長5%。

公路運(yùn)輸成本上漲，鐵路吸引力提高

布倫特原油期貨價格從年初60 美元/桶攀升至3 月18 日107 美元/桶。若全年均價維持在80-100 美元，我們預(yù)計國內(nèi)柴油價格將較年初上調(diào)0.67-1.34元/升，重卡每噸公里運(yùn)輸成本在長途、中途、短途場景中或分別上漲3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%。公路成本上漲已順暢傳導(dǎo)至運(yùn)價：

3 月上半月，鄂爾多斯煤炭公路運(yùn)價在上述三類場景中同比分別上漲4.2%、3.6%、2.1%。重載鐵路多為電氣化線路，運(yùn)營成本受油價影響較小。24-25年，呼和局、西安局、太原局等多個煤炭主產(chǎn)區(qū)鐵路局實施運(yùn)費下浮優(yōu)惠。

在此背景下，公司每噸公里貨物綜合運(yùn)價(貨運(yùn)收入/貨物周轉(zhuǎn)量)由23 年高點0.157 元降低至25 年上半年的0.144 元(降幅約8%)。公路運(yùn)價上漲將顯著提升鐵路競爭力，前期運(yùn)費優(yōu)惠亦有望收窄，形成“隱性提價”。

PB 估值處于歷史底部，基本面拐點已現(xiàn)

自25 年8 月以來，公司股價已累計下跌18%，已充分反映過往煤炭需求偏弱、公路競爭、運(yùn)費讓利及非煤業(yè)務(wù)初期投入等負(fù)面因素。當(dāng)前PB(MRQ)僅0.64x，處于近6 年3%分位數(shù)。1-2 月，全國原煤產(chǎn)量同比下降0.3%(降幅較25 年12 月收窄0.7pct)，其中晉/陜/蒙原煤產(chǎn)量同比-2%、+6.2%、+0.9%，下游火電發(fā)電量同比+3.3%，進(jìn)口煤同比+1.5%。同期，大秦線運(yùn)量同比+3.3%，黃驊港+神華天津煤碼頭鐵路調(diào)入量同比+14%。若海外能源緊張持續(xù)到6 月，將與夏季運(yùn)輸高峰形成共振，鐵路量價有望大幅改善。

盈利預(yù)測與估值

能源緊張和能源安全上升為主線，公司基本面拐點已然確立。我們上調(diào)公司26 年歸母凈利8.6%至80 億元，基本維持27 年預(yù)測83 億元。我們假設(shè)26-27年大秦線運(yùn)量達(dá)到4.05/4.08 億噸、26/27 年貨物綜合運(yùn)價同比上漲4%/1%。

我們基于26E BPS 8.54 元與0.81x PB(2020-25Q3 均值)得出目標(biāo)價6.92元。前次目標(biāo)價6.57 元基于0.79x PB 得出(2020-2024 年均值減去0.5x 標(biāo)準(zhǔn)差)。上調(diào)PB 倍數(shù)主要基于ROE 改善預(yù)期。上調(diào)評級至“買入”。

風(fēng)險提示：霍爾木茲海峽解封，煤炭需求偏弱，朔黃/浩吉/唐包/瓦日鐵路分流運(yùn)量，運(yùn)費下調(diào)，人工成本上漲，開拓物流總包與非煤運(yùn)輸不及預(yù)期。