事項：

公司發(fā)布2025 年中報。2025H1 公司實現(xiàn)營收405.09 億元，同比-7.51%;歸母凈利潤-49.55 億元，同比虧損擴(kuò)大;毛利率0.07%，同比-7.04pct;歸母凈利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2 公司實現(xiàn)營收245.75 億元，同比+1.44%，環(huán)比+54.24%;歸母凈利潤-23.63 億元，同比虧損擴(kuò)大，環(huán)比虧損收窄;毛利率1.98%，同比-3.45pct，環(huán)比+4.86pct;歸母凈利率-9.61%，同比+0.06pct，環(huán)比+6.66pct。

費用端來看，2025Q2 公司期間費用率為8.46%，同比-2.03pct，環(huán)比-4.99pct。

其中：銷售費用率為2.01%，同比-0.36pct，環(huán)比-0.45pct;管理費用率為2.50%，同比-2.16pct，環(huán)比-2.78pct;研發(fā)費用率為1.20%，同比-0.27pct，環(huán)比-0.30pct;財務(wù)費用率為2.76%，同比+0.76pct，環(huán)比-1.45pct。

評論：

降本增效持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。在多晶硅環(huán)節(jié)，報告期內(nèi)公司N 型出貨比例達(dá)90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以內(nèi)，蒸汽基本實現(xiàn)零消耗，同時產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步提升，N 型料體金屬降至0.1ppbw 以內(nèi)，表金屬降低至0.2ppbw 以內(nèi)，顯著領(lǐng)先行業(yè)。電池環(huán)節(jié)，公司繼續(xù)深挖降本增效潛力，產(chǎn)品A 級率、轉(zhuǎn)換效率、非硅成本等關(guān)鍵競爭力指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，并重點圍繞新技術(shù)的規(guī)?；慨a(chǎn)進(jìn)行研發(fā)攻關(guān)，推出的TNC2.0 組件產(chǎn)品最高功率突破645W(210R 版型)。組件業(yè)務(wù)方面，報告期內(nèi)公司產(chǎn)品A 級率和碎片率等生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先并進(jìn)一步優(yōu)化，單W 非電池成本實現(xiàn)同比下降11%，期間費用同比下降31%。

組件出貨高速增長，海外市場持續(xù)領(lǐng)先。2025 年上半年，公司實現(xiàn)多晶硅銷售16.13 萬噸，全球市占率約30%，位居行業(yè)第一;電池銷量49.89GW，繼續(xù)保持全球第一，并實現(xiàn)累計出貨量突破300GW，持續(xù)刷新全球電池片銷售紀(jì)錄;組件銷售24.52GW，其中國內(nèi)分布式出貨繼續(xù)保持國內(nèi)第一，集中式延續(xù)與主要電力央國企客戶的良好合作，接連中標(biāo)大唐電力、三峽集團(tuán)、中核集團(tuán)、國華電力、中石油等客戶的集采項目，并與相關(guān)重點客戶共同探索“風(fēng)光水儲一體化”、“源網(wǎng)荷儲協(xié)同”等示范項目。海外市場方面，公司上半年銷量5.08GW，繼續(xù)保持爆發(fā)式增長，已在波蘭、羅馬尼亞、匈牙利等市場取得領(lǐng)先優(yōu)勢，并實現(xiàn)如首個EEC 148MW 溯源項目訂單交付、首單TNC2.0G12R66雙玻訂單交付等突破性成果。

投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，組件業(yè)務(wù)海外市場拓展順利。考慮行業(yè)競爭因素及反內(nèi)卷預(yù)期，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027 公司歸母凈利潤分別為-58.08/27.85/52.11 億元(前值-43.14/30.76/46.55 億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)PE 分別為-17/35/19 倍。參考可比公司估值及當(dāng)前估值水平，給予2026 年45xPE，對應(yīng)目標(biāo)價27.84 元，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，市場競爭加劇等。