投資要點(diǎn)：

華能水電發(fā)布公司2025 年第三季度報(bào)告。2025 年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.82 億元，同比增長(zhǎng)1.92%;歸母凈利潤(rùn)29.3 億元，同比減少4.12%。前三季度累計(jì)營(yíng)收206.41 億元，同比增長(zhǎng)6.3%;歸母凈利潤(rùn)75.39 億元，同比增長(zhǎng)4.34%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率11.62%，較2024 年同期增加1.76 個(gè)百分點(diǎn);基本每股收益0.4 元，同比增長(zhǎng)5.26%。

發(fā)電量提升財(cái)務(wù)費(fèi)用下降,公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)TB(140 萬(wàn)千瓦)和硬梁包(111.6 萬(wàn)千瓦)水電站全容量投產(chǎn)、瀾滄江流域糯扎渡斷面來(lái)水同比偏豐、西電東送電量增加，帶動(dòng)公司前三季度發(fā)電量增長(zhǎng)。2025 前三季度，公司完成發(fā)電量5962.66 億千瓦時(shí)(同比增加11.90%)，上網(wǎng)電量954.90 億千瓦時(shí)(同比增加12.02%)。

公司主力水電站糯扎渡、小灣發(fā)電量分別為182.98 億千瓦時(shí)、138.11億千瓦時(shí)，分別同比增加33.47%、減少5.08%;TB 電站發(fā)電量48.33億千瓦時(shí)(同比增長(zhǎng)196.68%)，硬梁包水電站發(fā)電量29.75 億千瓦時(shí)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，盡管2025 年7、8 月份，我國(guó)水電發(fā)電量同比下降，但9 月份發(fā)電量同比增長(zhǎng)31.9%。

公司財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化。2025 年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用19.19 億元(同比減少3.07%)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.01%(較2024 年同期減少0.84個(gè)百分點(diǎn));其中，第三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用6 億元(同比減少6.57%)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率7.81%(較2024 年同期減少0.71 個(gè)百分點(diǎn))。

2025 年電價(jià)短期承壓。公司前三季度營(yíng)業(yè)收入增速1.92%，遠(yuǎn)低于上網(wǎng)電量增速12.02%，可推算出公司上網(wǎng)電價(jià)水平出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注2026 年長(zhǎng)協(xié)電價(jià)的簽訂情況及云南省及外送區(qū)域的電力供需平衡變化。

公司以水電業(yè)務(wù)為主，新能源并重發(fā)展

在TB 和硬梁包相繼投產(chǎn)的同時(shí)，公司推動(dòng)“水風(fēng)光一體化”基地建設(shè)，為未來(lái)裝機(jī)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。截至2025 年6 月末，公司已投產(chǎn)控股裝機(jī)容量3353.74 萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)2757.58 萬(wàn)千瓦(占比82.22%)，光伏裝機(jī)582.66 萬(wàn)千瓦(占比17.37%)，風(fēng)電裝機(jī)13.50 萬(wàn)千瓦(占比0.40%)。

2024 年度現(xiàn)金分紅金額進(jìn)一步提升

公司2024 年度每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.20 元(含稅)，每股同比提升0.02元(含稅)，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利36 億元(含稅)，較2023 年度同比11.11%。公司2024 年度現(xiàn)金分紅比例由2023 年度的42.42%提升至43.39%。

定增事項(xiàng)落地，水電項(xiàng)目循序推進(jìn)

公司定向增發(fā)股份已于2025 年10 月14 日完成登記，發(fā)行價(jià)格9.23元/股，發(fā)行股份6.31 億股，募集資金總額58.25 億元，用于RM 水電站和TB 水電站建設(shè)。其中TB 水電站已投運(yùn)，而RM 水電站(裝機(jī)容量260 萬(wàn)千瓦)作為瀾滄江上游的骨干電源，計(jì)劃于2035 年全面投產(chǎn)，對(duì)下游梯級(jí)水電站還有顯著的補(bǔ)償效益。資金到位確保項(xiàng)目順利推進(jìn)，利于公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)和估值

公司為水電裝機(jī)排名第二的上市公司，電力裝機(jī)規(guī)模云南省內(nèi)第一，亦為瀾滄江—湄公河次區(qū)域最大清潔電力運(yùn)營(yíng)商。公司水電業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)且可持續(xù)，堅(jiān)持水電和新能源并重發(fā)展，持續(xù)推進(jìn)瀾滄江水風(fēng)光一體化清潔能源基地建設(shè)。TB、硬梁包水電站全容量投產(chǎn)，為公司2025—2027 年的業(yè)績(jī)帶來(lái)增量。從中長(zhǎng)期看，公司水電電價(jià)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司布局的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)將會(huì)帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。

預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為87.20 億元、92.76 億元和97.47 億元，對(duì)應(yīng)每股收益為0.47、0.50 和0.52 元/股，按照2025 年11 月3 日9.83 元/股收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE 分別為21X、19.74X、18.79X，考慮到公司估值水平和穩(wěn)健的盈利能力，維持公司“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期;供電區(qū)域和客戶單一風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期;其他不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。