2026 年開始新能源項(xiàng)目全面入市，電價(jià)或能更客觀反映供需與消納，現(xiàn)貨價(jià)格大概率波動(dòng)加大，調(diào)節(jié)性資源(包括抽水蓄能、新型儲(chǔ)能和火電)的盈利空間有望得到釋放。南網(wǎng)儲(chǔ)能作為中國稀缺的上市儲(chǔ)能運(yùn)營商，或?qū)⒊浞质芤嬗陔姼内厔?。我們?duì)公司在手項(xiàng)目做出DCF 測算，認(rèn)為存量抽蓄的估值180-200 億元，在建項(xiàng)目的估值136-380 億元，調(diào)峰水電估值62 億元以上。由于調(diào)峰水電的利用小時(shí)恢復(fù)超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測與目標(biāo)價(jià)，維持“買入”(公司前三季度業(yè)績已經(jīng)超過我們2025 年全年盈利預(yù)測)。

“633”號(hào)文兩部制電價(jià)背景下，抽蓄盈利能力主要取決于容量電價(jià)抽水蓄能電站NPV 與容量電價(jià)關(guān)系密切：根據(jù)我們的測算，對(duì)于單位造價(jià)6.5 元/瓦(南網(wǎng)儲(chǔ)能在建項(xiàng)目單位造價(jià)均值)的項(xiàng)目，不考慮現(xiàn)貨市場收益，倘若容量電價(jià)小于500 元/千瓦時(shí)，該項(xiàng)目DCF 價(jià)值為負(fù);容量電價(jià)在550元/千瓦時(shí)，該項(xiàng)目投產(chǎn)后NPV 為1.2-1.8 元/瓦，也就是一個(gè)典型120 萬千瓦的項(xiàng)目價(jià)值為15-22 億元。雖然抽蓄電站僅被允許保留20%的電量電價(jià)收益，但是峰谷價(jià)差對(duì)抽蓄的影響也較為可觀：5%貼現(xiàn)率假設(shè)下，峰谷價(jià)差每增加0.1 元，單瓦NPV 或可增加0.4-0.5 元，也就意味著一個(gè)典型120萬千瓦的抽蓄項(xiàng)目DCF 價(jià)值可以增加5-6 億元。

倘若增量項(xiàng)目容量電價(jià)下降，抽蓄要求的峰谷價(jià)差低于電池儲(chǔ)能考慮每千瓦330 元的容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，抽蓄需要0.14-0.27 元的峰谷價(jià)差才可以獲得6.5%資本金IRR——該要求低于新型儲(chǔ)能的0.32-0.50 元/度。若容量電價(jià)完全取消，即使是成本更低的抽蓄要獲得6.5%的IRR 也需要0.4 元/度以上的峰谷價(jià)差(年均1.5 次充放)，目前我國大部分省份的峰谷價(jià)差還不足夠，所以短期內(nèi)容量電價(jià)機(jī)制對(duì)各種類型的儲(chǔ)能來說都至關(guān)重要。截止1H25，公司抽水蓄能在建裝機(jī)容量1080 萬千瓦，相比在役1028 萬千瓦的規(guī)模，我們測算2025-29 年抽蓄裝機(jī)容量的CAGR 為23%/26%(控股/權(quán)益口徑)，尚在前期階段的抽蓄至少還有2580 萬千瓦。

我們與市場觀點(diǎn)不同之處

市場或認(rèn)為公司股價(jià)靜態(tài)PE 較高，但我們：1)以5%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)存量項(xiàng)目(“兩部制”電價(jià)機(jī)制與各電站的容量電價(jià)已經(jīng)明確)，2)以6.5%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)在建項(xiàng)目，3)調(diào)峰水電盈利能力較高，我們僅對(duì)其中的天生橋二級(jí)電站根據(jù)可比公司進(jìn)行估值。我們測算得到公司所有水電站合計(jì)估值在380-645 億元：其中存量抽蓄的估值在180-200 億元，在建抽蓄的估值在136-381 億元，調(diào)峰水電估值在62 億元以上，這還未考慮公司儲(chǔ)備的待開工抽蓄項(xiàng)目。抽蓄以外，新型儲(chǔ)能發(fā)展空間廣闊，公司目前在役項(xiàng)目均為容量租賃模式，盈利方式也較為穩(wěn)定，或提供市值向上彈性。

盈利預(yù)測與估值

我們上調(diào)公司2025-27 年歸母凈利潤(10%,11%,13%)至16.3、18.2 和19.7億元(CAGR 為20%)，對(duì)應(yīng)EPS 為0.51、0.57、0.62 元。上調(diào)主要是考慮到公司調(diào)峰水電利用小時(shí)恢復(fù)到歷史較好水平?；诳杀裙臼杏使乐?，給予公司2025 年31 倍 PE 估值(相當(dāng)于可比公司市盈率基礎(chǔ)上再給予20%溢價(jià)，主要考慮到公司未來3 年新項(xiàng)目密集投產(chǎn)，利潤增速較高)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為15.81 元(前值13.75 元，目標(biāo)PE 也是31 倍)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值505 億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：增量抽蓄項(xiàng)目盈利模式存在較大不確定性;現(xiàn)貨市場多變，儲(chǔ)能資產(chǎn)的利用小時(shí)和可以獲取的價(jià)差較難預(yù)測;上市公司層面，項(xiàng)目儲(chǔ)備較多利好公司長期發(fā)展，但是對(duì)短期資本開支及分紅可能有負(fù)面影響。