事件：公司發(fā)布龍灘水電站通航建筑物建設(shè)方案，擬開工建設(shè)1000 噸通航建筑物，總投資約53.5 億元，其中公司出資24.3 億元，剩余資金由貴州省籌措。

69 月建設(shè)期，年均權(quán)益資本開支1.9 億。根據(jù)公告，龍灘1000 噸通航工程總投53.5億元，靜態(tài)投資47.5 億元，其中龍灘公司(桂冠電力全資子公司)負(fù)責(zé)24.3 億元，剩余23.2 億元由貴州省交通運輸廳負(fù)責(zé)籌措。建設(shè)期5 年9 月(69 個月)，計劃2025年12 月底開工建設(shè)，2031 年9 月完成有水調(diào)試。折算單年預(yù)計2026-2031 年，對應(yīng)公司每年資本開支約4.2 億元(24.3/69*12)，假設(shè)權(quán)益資本性投入為45%，對應(yīng)權(quán)益資本開支1.9 億元。公司過去五年(2020-2025 年)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額平均51.8億元，投資性現(xiàn)金流凈額平均30.3 億元;假設(shè)55%負(fù)債率，3%的資金成本，對應(yīng)年均財務(wù)費用增加0.07 億元(4.2*55%*3%)，現(xiàn)金層面與財務(wù)費用層面均影響甚微。

航道開工不影響公司經(jīng)營決策，促進(jìn)西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。公司在2015 年收購龍灘公司的時候，龍灘公司體內(nèi)已經(jīng)有500 噸航道建設(shè)的規(guī)劃，彼時龍灘公司已規(guī)劃好項目靜態(tài)投資所需的24.3 億元。本次通航工程變更為1000 噸，不改變公司原有資金投向，未實質(zhì)增加公司原計劃的資金負(fù)擔(dān)。根據(jù)公告，龍灘水電站工程通航建筑物的建設(shè)將有力改善沿江地區(qū)招商引資基礎(chǔ)條件、優(yōu)化貴州省運輸體系、改善西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。另外，龍灘水電站8、9 號調(diào)峰機組擴建工程尚未正式開工，預(yù)計周邊經(jīng)濟(jì)的改善以及廣西新能源的發(fā)展，有助于加快龍灘擴建工程。

前三季度水電電量大增奠定全年業(yè)績基礎(chǔ)，看好公司水電長期價值。根據(jù)公告，公司前三季度水電發(fā)電量282 億千瓦時，同比增加22%，公司業(yè)績核心仍然以水電為絕對主導(dǎo)，較好的電量帶來前三季度歸母凈利潤增長12%。降雨豐枯對短期業(yè)績影響難以避免，但自然降雨波動不影響水電長期價值，我們認(rèn)為水電的核心價值在于與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度極低的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。公司2022-2024 年每年每股派息0.2元(含稅)，并且自2023 年開始執(zhí)行年中+年度分紅策略，2022-2024 年分紅比例分別為49.13%、128.59%、71%，預(yù)計未來每股派息維持較優(yōu)水平。

盈利預(yù)測與評級：預(yù)計公司2025-2027 年的歸母凈利潤為28、30、32 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE 分別為21、19、18 倍，假設(shè)2025 年分紅70%，對應(yīng)股息率為3.4%，我們認(rèn)為水電板塊具備長期投資價值，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：來水波動，電價不及預(yù)期，火電煤價上漲。