全球風(fēng)塔龍頭加速海工布局，行業(yè)裝機(jī)影響歷史營收及盈利：公司成立于2005 年，主營陸上風(fēng)塔+海上樁基/導(dǎo)管架，憑借近二十年積累，建立了全球化的產(chǎn)能布局和頂級客戶資源。受益于海上風(fēng)電行業(yè)高景氣度，業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長，2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營收60.58/81.00/81.72 億元，同比+58%/+34%/+1%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.47/10.50/13.10 億元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023 年，受標(biāo)志性項(xiàng)目解決進(jìn)展不順利的影響，我國海風(fēng)裝機(jī)表現(xiàn)不佳，營業(yè)收入下滑至67~77 億元，盈利下滑明顯。2024 年，受公司控制陸風(fēng)規(guī)模、疊加海風(fēng)項(xiàng)目開工滯緩影響，業(yè)績出現(xiàn)顯著回調(diào)，實(shí)現(xiàn)營收48.60 億元，同比-37%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.04億元，同比-74%。

Q3 營收同環(huán)比增長，毛利率承壓：公司25 年Q1-3 營收37.2 億元，同比+4.6%，歸母凈利潤0.7 億元，同比-76.1%，扣非凈利潤0.6 億元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，歸母凈利率1.9%，同比-6.3pct;其中25 年Q3 營收15.3 億元，同環(huán)比+17.8%/+21.4%，歸母凈利潤0.2億元，同環(huán)比-79%/-12.6%，扣非凈利潤0.1 億元，同環(huán)比-90%/-71.1%，毛利率16.5%，同環(huán)比-6.3/-2.4pct，歸母凈利率1%，同環(huán)比-4.8/-0.4pct。

25 年風(fēng)電裝機(jī)景氣度共振之下，單噸凈利具備向上彈性：塔筒管樁企業(yè)盈利能力的主要影響因素為加工費(fèi)、產(chǎn)能利用率、運(yùn)費(fèi)及原材料波動，1)加工費(fèi)：23 年下半年起由于需求增速不及預(yù)期，加工費(fèi)有所松動;2)24 年上半年開工率不足，固定資產(chǎn)投入較大情況下，折舊攤銷增厚，單噸凈利轉(zhuǎn)負(fù)。我們判斷，伴隨“十五五”陸海風(fēng)裝機(jī)景氣度共振，塔筒/管樁企業(yè)有望迎來單噸凈利的向上彈性，實(shí)現(xiàn)量利雙升。

費(fèi)用率同比優(yōu)化，資本開支大幅增長：公司25 年Q1-3 期間費(fèi)用5.4 億元，同比-3.5%，費(fèi)用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3 期間費(fèi)用1.8 億元，同環(huán)比-7.9%/+4.7%，費(fèi)用率11.7%，同環(huán)比-3.3/-1.9pct;25 年Q1-3 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.9 億元，同-54%，其中Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流0.8 億元，同環(huán)比-29.3%/-44%;25 年Q1-3 資本開支18 億元，同比+176%，其中Q3 資本開支6.7 億元，同環(huán)比+247.8%/-2.9%;25 年Q3 末存貨25.4 億元，較年初-1.5%。

擬定增募資不超19.5 億元，深化“海工+運(yùn)輸”全球布局：公司于12 月12 日發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過19.5 億元，重點(diǎn)加碼通州灣、射陽、陽江三大海工基地及特種運(yùn)輸船隊(duì)建設(shè)。此舉旨在加速“陸轉(zhuǎn)海”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，補(bǔ)齊深遠(yuǎn)海運(yùn)輸短板，構(gòu)建“制造+運(yùn)輸”全流程交付壁壘。

盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司海風(fēng)項(xiàng)目交付節(jié)奏偏慢，我們下調(diào)25~27年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25~27 年歸母凈利潤為1.8/7.6/9.8 億元(前值為7.1/10.1/12.7 億元)， 同比-14.2%/+331.8%/+29.0% ， 對應(yīng)PE 為70.2/16.3/12.6x，考慮公司在國內(nèi)海風(fēng)行業(yè)的龍頭地位，歷史上因項(xiàng)目延期導(dǎo)致公司業(yè)績難以釋放，我們預(yù)計(jì)26 年項(xiàng)目開工后將進(jìn)入業(yè)績拐點(diǎn)，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、行業(yè)政策變動風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期。