事件：公司發(fā)布2025 年三季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.78 億元，同比-5.43%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.96 億元，同比-29.58%，扣非后歸母凈利潤(rùn)2.87億元，同比-30.23%。25Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.61 億元，同比-7.92%;歸母凈利潤(rùn)1.29億元，同比-42.39%;扣非后歸母凈利潤(rùn)1.26 億元，同比-42.79%。

電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)+配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。涪陵電力主要從事電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)、配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)。重慶川東電力集團(tuán)有限責(zé)任公司，截至2025 年9 月30 日，持有涪陵電力41.65% 的股份，公司背靠國(guó)家電網(wǎng)，在資源獲取、項(xiàng)目拓展和信用背書(shū)方面優(yōu)勢(shì)顯著，形成壟斷性區(qū)域供電+ 高毛利節(jié)能業(yè)務(wù)拓展的成熟結(jié)構(gòu)，連續(xù)四年凈利潤(rùn)突破5 億元，盈利穩(wěn)定。目前，公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，售電量2024 年同比增長(zhǎng)7.71%，營(yíng)收同比+6.34pct;電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要供應(yīng)與銷售電力、電力調(diào)度及電力資源開(kāi)發(fā);從事輸變電工程設(shè)計(jì)、安裝、調(diào)度;電力測(cè)試、設(shè)計(jì)、架線、調(diào)校及維修等。業(yè)務(wù)主要集中于重慶市涪陵區(qū)行政區(qū)域。公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)定，存在增量空間，配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)針對(duì)配電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理解決方案。主要采用合同能源管理(簡(jiǎn)稱EMC)模式，為用戶提供節(jié)能診斷、改造等服務(wù)，并以節(jié)能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤(rùn)。目前公司電力供應(yīng)業(yè)務(wù)按照國(guó)家相關(guān)規(guī)定在營(yíng)業(yè)許可范圍從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)是為電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理，目前已覆蓋全國(guó)20 個(gè)省、市、自治區(qū)。25H1，電力銷售方面，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.24 億元，節(jié)能業(yè)務(wù)方面，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.92 億元，營(yíng)收下滑是由于節(jié)能業(yè)務(wù)正處于新舊項(xiàng)目交替的換擋期，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)有所承壓。

電網(wǎng)業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)定，助力新能源消納。涪陵電力作為一家從事電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的電力企業(yè)，公司在現(xiàn)有的供電區(qū)域內(nèi)擁有完善的供電網(wǎng)絡(luò)，能夠?yàn)楣╇娸爡^(qū)提供優(yōu)質(zhì)、可靠的供電服務(wù)，保證了對(duì)轄區(qū)電力供應(yīng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2024 年，涪陵電力完成售電量34.64 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.71%，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。期間加快推動(dòng)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，順利實(shí)施東門(mén)110 千伏變電站主變?cè)鋈荨椬訛?20千伏變電站110 千伏送出、李渡變電站主變?cè)鋈莸戎攸c(diǎn)工程，累計(jì)接入分布式光伏項(xiàng)目992 個(gè)，總?cè)萘?.40 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)796.35%，消納新能源上網(wǎng)1257.21 萬(wàn)千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)573.82%，實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)發(fā)展新突破;完成銅鼓湖110 千伏變電站“一鍵順控”改造，加快建設(shè)碼頭岸電設(shè)施，助力長(zhǎng)江涪陵段保護(hù)，以務(wù)實(shí)舉措助力“雙碳” 目標(biāo)落地穩(wěn)步推進(jìn)配電網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目，隨著涪陵區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司基礎(chǔ)售電量將協(xié)同提升。

節(jié)能業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著。配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)方面，公司作為國(guó)家電網(wǎng)下屬配電網(wǎng)節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域唯一平臺(tái)，具備獨(dú)特的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，是國(guó)網(wǎng)在節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域的重要抓手。

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)2016-2021 年完成資產(chǎn)收購(gòu)后，業(yè)務(wù)達(dá)到峰值，現(xiàn)在隨著部分前期收購(gòu)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期滿退出，新建項(xiàng)目增速同比放緩，收入規(guī)模略有下滑，導(dǎo)致公司2024 年度、2025 年一季度和半年度部分指標(biāo)下滑，但其整體利潤(rùn)保持穩(wěn)定，仍是公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主要來(lái)源。公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)主要包括配電網(wǎng)能效管理系統(tǒng)、多　　級(jí)聯(lián)動(dòng)與區(qū)域綜合治理、配電網(wǎng)節(jié)能關(guān)鍵設(shè)備改造等，目前已覆蓋全國(guó)20 個(gè)省、市、自治區(qū)。2024 年度達(dá)到毛利率41.85%，同比+5.51pct，隨著未來(lái)依據(jù)國(guó)企背景強(qiáng)化資源配置與節(jié)能業(yè)務(wù)的開(kāi)展改革有望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量與毛利率齊升。

投資建議：公司深耕電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)及配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，背靠國(guó)家電網(wǎng)，在資源獲取、項(xiàng)目拓展和信用背書(shū)方面優(yōu)勢(shì)顯著，隨著轄區(qū)發(fā)展及國(guó)企資源配置，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期。我們預(yù)計(jì)2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為5.44、6.07 和6.83 億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.35、0.40 和0.44 元/股，PE 為27、24 和21 倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn);2、管理模式的風(fēng)險(xiǎn);3、用電增速不及預(yù)期