大唐集團(tuán)核心水電平臺，從廣西走向世界。桂冠電力實控人為五大電力央企集團(tuán)之一的大唐集團(tuán)，截至2025 年9 月底公司前六大股東持股94.31%。2025 年大唐集團(tuán)跨界換帥，目前資產(chǎn)證券化率與千億市值目標(biāo)進(jìn)度落后，集團(tuán)旗下五家上市公司，桂冠電力聚焦水電等清潔電源資產(chǎn)，目前市值位列集團(tuán)第二。預(yù)計在新任董事長帶領(lǐng)下，大唐集團(tuán)將在資本運作、綠色轉(zhuǎn)型與國際化發(fā)展等多方面深耕。

2025 年12 月底，公司發(fā)布公告擬收購集團(tuán)西藏公司，計劃用20 億元現(xiàn)金收購大唐西藏能源開發(fā)有限公司等資產(chǎn)，對價1.1 倍PB。此次收購明確桂冠電力的區(qū)域擴(kuò)圈，不再約束在廣西當(dāng)?shù)?，并且穩(wěn)固其水電平臺的地位，符合公司“立足廣西、面向全國、輻射東盟”的目標(biāo)。集團(tuán)董事長重視水電資產(chǎn)，桂冠電力在“十五五”開局明確資產(chǎn)市值雙千億目標(biāo)。截至2024 年底，集團(tuán)在運未上市水電尚有8GW。

存量：水電電價穩(wěn)定，火風(fēng)光或筑底向上。截至2025 年6 月底，公司在役控股裝機(jī)1418 萬千瓦，其中水電1024 萬千瓦，火電133 萬千瓦，風(fēng)電94 萬千瓦，光伏166萬千瓦。公司在廣西水電裝機(jī)919.32 萬千瓦，占廣西統(tǒng)調(diào)水電裝機(jī)的三分之二。預(yù)計廣西水電站維持原有核定電價上網(wǎng)，在固定的電價政策下，經(jīng)營業(yè)績基本脫離宏觀經(jīng)濟(jì)，只與來水有關(guān)。龍灘8、9 號調(diào)峰機(jī)組(140 萬千瓦)擴(kuò)建在即，八渡(34萬千瓦)與松塔(怒江)水電站有望貢獻(xiàn)增量?；痫L(fēng)光對利潤影響較小，電力市場化深水區(qū)筑底，容量電價貢獻(xiàn)增量業(yè)績。

增量：西藏水風(fēng)光資源豐富，大基地外送或有保障。西藏水風(fēng)光資源富饒，為集團(tuán)“十五五”發(fā)展的戰(zhàn)略區(qū)域。此次收購集團(tuán)西藏公司，桂冠電力鎖定了藏東南大基地項目打開成長性，或進(jìn)一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作與開發(fā)資源，再次打開成長天花板。從地理位置與西藏公司官網(wǎng)判斷，西藏公司或主導(dǎo)開發(fā)藏東南清潔能源基地，“水風(fēng)光一體化”電源總投資預(yù)計超1500 億元，預(yù)計隨著藏粵直流(2029 年全面投運)打捆外送廣東，年送電量超430 億千瓦時。

量化測算廣東電量供需格局，全國一盤棋考慮收益有保障。市場化角度考慮，廣東“十五五”末期省內(nèi)或迎電量供需反轉(zhuǎn)，需要外送清潔電源。項目機(jī)制角度考慮，作為國家西電東送接續(xù)能源基地的藏東南清潔能源基地，其電價、消納或與西電東送項目類似，以成本加成形式，根據(jù)造價、利用小時數(shù)(電量)核算上網(wǎng)電價。我們預(yù)計基地項目回報率在資本金irr 7.5%(稅后)與全投資irr 6.5%(稅前)之間。

水風(fēng)光一體化基地在新型電力系統(tǒng)中地位凸顯。隨著新型電力系統(tǒng)建設(shè)，新能源等不穩(wěn)定電源占比提升，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)大水電將愈發(fā)稀缺，此次資產(chǎn)整合具備戰(zhàn)略意義。水風(fēng)光一體化基地可進(jìn)一步發(fā)揮水電的出力靈活性，將“低協(xié)方差”優(yōu)勢擴(kuò)大。

在節(jié)約調(diào)峰儲能成本的同時可以與大水電共用外送線路。年度維度來看，水風(fēng)光三種電源發(fā)電量還可以進(jìn)行季節(jié)性互補(bǔ)，提升外送線路的利用效率。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為33、38、40 億元，　　2026/1/13 股價對應(yīng)PE 分別為19、17、16 倍，70%分紅比例下2026 年業(yè)績對應(yīng)股息率4.24%。選取長江電力、華能水電、國投電力、川投能源為可比公司，可比公司2025-2027 年平均PE 為17、16、16 倍。公司承接集團(tuán)在藏使命，獲得集團(tuán)“十五五”最重要的發(fā)展資產(chǎn)之一，藏東南水風(fēng)光大基地打捆外送或為“類水電”資產(chǎn)，公司或為當(dāng)下確定性較高且具有較高成長性的水電股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：來水波動，電價政策不及預(yù)期，煤價上漲超預(yù)期。