公司公布2025 年業(yè)績(jī)：營(yíng)收同比-6.6%至2,292.88 億元;A 股歸母凈利潤(rùn)同比+42.2%至144.10 億元，對(duì)應(yīng)4Q25 歸母凈利潤(rùn)-4.31 億元，位于我們預(yù)期的-21.99 億元至5.31 億元上區(qū)間;H 股歸母凈利潤(rùn)+42.7%至145.37億元。公司2025 年合計(jì)擬派息0.40 元/股，分紅比例同比-4.82pp 至53.96%(分母為剔除永續(xù)債利息后的歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn))，3/24 收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)華能?chē)?guó)際/華能?chē)?guó)際電力股息率為5.3%/7.7%。公司2025 年新增基建可控新能源裝機(jī)容量7731MW，同比-17.9%。雖然2026 年各省年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅較大，我們看好公司通過(guò)交易能力縮窄全年平均電價(jià)同比降幅的同時(shí)降本增效以實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”。

2025 年境內(nèi)煤電度電利潤(rùn)總額提升至3.9 分，海外業(yè)務(wù)有所下滑

2025 年，公司境內(nèi)煤電含稅電價(jià)同比-3.2%至0.465 元/千瓦時(shí)，但得益于國(guó)內(nèi)煤炭供需關(guān)系改善，單位燃料成本同比-11.1%至0.267 元/千瓦時(shí)，公司境內(nèi)煤電度電利潤(rùn)總額同比+2 分至3.9 分。2025 年，公司碳配額交易凈收入為0.1 億元，上年同期為-3.11 億元，同比改善幅度較大。我國(guó)各省2026年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅較大，但我們看好公司優(yōu)異的電力交易能力，預(yù)計(jì)全年境內(nèi)煤電平均電量電價(jià)同比降幅將較年度長(zhǎng)協(xié)同比降幅收窄。境外火電業(yè)務(wù)：新加坡大士能源2025 年利潤(rùn)總額同比-21.4%至21.1 億元，但保持了穩(wěn)定的電力市場(chǎng)份額;巴基斯坦業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額同比-11.6%至8.61 億元。

2025 年新能源盈利承壓，2026 年光伏資本開(kāi)支進(jìn)一步下降

2025 年公司新并網(wǎng)風(fēng)電/光伏項(xiàng)目裝機(jī)容量分別為2378/5353MW，2025 年風(fēng)光實(shí)際資本開(kāi)支為384.58 億元，較2024 年年報(bào)預(yù)計(jì)值低24.9%，主要是風(fēng)電支出較預(yù)計(jì)下降33.8%。公司風(fēng)電/光伏2025年利潤(rùn)總額56.08/28.83億元，合計(jì)84.91 億元，同比-10.6%，對(duì)應(yīng)2025 年風(fēng)電/光伏度電利潤(rùn)總額0.137/0.111 元，同比-4.1 分/-3.8 分，主要是并網(wǎng)平價(jià)項(xiàng)目增加及市場(chǎng)化推進(jìn)導(dǎo)致含稅上網(wǎng)電價(jià)分別同比下降5.5/4.2 分/千瓦時(shí)。公司預(yù)計(jì)2026 年資本支出621 億元，同比+9.5%，計(jì)劃中305/72 億元用于風(fēng)電/光伏建設(shè)，其中光伏資本支出將較2025 年進(jìn)一步下降。

基本維持2026-2027 年盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2026-2028 年歸母凈利潤(rùn)145/148/151 億元(2026-2027 年前值為144/147 億元)，在煤電電價(jià)同比下降情況下基本維持2026-2027 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)主要考慮經(jīng)營(yíng)承壓情況下公司可能通過(guò)降本增效和減少資產(chǎn)減值損失以維持盈利穩(wěn)健性(參考2021 年公司資產(chǎn)減值損失顯著低于近年來(lái)平均水平)。

A/H 股目標(biāo)價(jià)分別為9.02 元/7.41 港元，均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

A 股：預(yù)計(jì)公司26 年新能源權(quán)益利潤(rùn)57.95 億元和火電權(quán)益凈資產(chǎn)622 億元，分別給予26E PE26.0x 和PB1.10x(可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期26E PE/PB21.2x/0.91x，公司溢價(jià)考慮新能源盈利能力更強(qiáng)及火電盈利能力更突出，扣除永續(xù)債后目標(biāo)市值1416 億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)9.02 元(前值：9.47 元基于新能源/火電26E PE20.0x/PB1.05x)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。H 股：預(yù)計(jì)公司2026 年扣除永續(xù)債后BPS 為4.66 元，看好公司新能源業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展和火電業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，給予公司1.4x 2026E PB，較其歷史5 年均值(0.89x)約高1.6 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，目標(biāo)價(jià)7.41 港幣(前值：7.33 港幣基于1.4x 2026E PB)，港股目標(biāo)價(jià)略上調(diào)主要是人民幣升值原因，維持“買(mǎi)入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)降幅/電價(jià)/利用小時(shí)數(shù)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期;減值金額高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。