事件：2025 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.68 億元，同比增長(zhǎng)3.65%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.54 億元，同比增長(zhǎng)5.47%;基本EPS 為0.9753 元/股，較去年同期增長(zhǎng)4.94%;加權(quán)平均ROE 為10.97%，較去年同期減少0.13 個(gè)百分點(diǎn)。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.29 億元，同比減少9.56%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.53 億元，同比微降1.76%。

發(fā)電量同比增長(zhǎng)13.85%，銀江水電站全面投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量。2025 年，公司全年完成發(fā)電量66.27 億千瓦時(shí)(yoy+13.85%);其中，水電發(fā)電量為63.56 億千瓦時(shí)(yoy+ 15.39%)，光伏發(fā)電量為2.71 億千瓦時(shí)(yoy-13.34%)。分主要水電控股公司看，田灣河公司年發(fā)電量29.58 億千瓦時(shí);川投電力公司年發(fā)電量在去年高位基礎(chǔ)上再創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)1.29%，年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)達(dá)4866 小時(shí)，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平;攀水電公司銀江電站投產(chǎn)首年取得發(fā)電量超11 億千瓦時(shí)、營(yíng)收超2億元、利潤(rùn)超1000 萬(wàn)元的優(yōu)異成績(jī)，該電站已于2025 年12 月19 日實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)。上網(wǎng)電價(jià)方面，公司平均/水電/光伏上網(wǎng)電價(jià)分別為205.63/194.92/454.4 元/兆瓦時(shí)，分別同比-6.79%/-4.88%/-8.47%。

投資收益穩(wěn)中有升，雅礱江水電貢獻(xiàn)近九成利潤(rùn)。2025 年，公司總投資收益為48.70億元，同比增長(zhǎng)4.9%;其中，對(duì)雅礱江水電公司的投資收益為44.25 億元，占公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)總額的89.89%，同比增長(zhǎng)11.55%。其他參股公司中，公司持股20%的國(guó)能大渡河公司2025 年貢獻(xiàn)投資收益2.82 億元;持股6.4%的中核匯能貢獻(xiàn)投資收益0.18 億元。2025 年，公司向雅礱江水電/國(guó)能大渡河/中核匯能增資16.32/3.34/2.53 億元。

2026Q1 來(lái)水減少及檢修影響發(fā)電量，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致電價(jià)微降。2026 年一季度，公司完成發(fā)電量8.89 億千瓦時(shí)，同比減少7.4%，水電和光伏分別同比下降6.73%和18.52%，水電主要因?yàn)殡娬舅诹饔騺?lái)水減少、新投產(chǎn)項(xiàng)目尾工影響和在運(yùn)電站停機(jī)檢修;平均上網(wǎng)電價(jià)0.344 元/千瓦時(shí)，同比下降2.82%，水電和光伏分別同比下降2.58%和6.98%，水電受市場(chǎng)化售電微降，光伏因區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇而降低。

控股主業(yè)與參股資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，多重增量共振可期。主業(yè)方面，公司銀江水電站在2025 年全面投產(chǎn)后，2026 年將進(jìn)入首個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年度，有望貢獻(xiàn)全年穩(wěn)定的發(fā)電量和利潤(rùn)。參股資產(chǎn)方面，根據(jù)2026 年4 月18 日公告，擬按持股比例向雅礱江水電增資19.2 億元，用于推進(jìn)雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基　　地建設(shè);2026 年，參股國(guó)能大渡河的雙江口、金川、沙坪一級(jí)、枕頭壩二級(jí)、綽斯甲水電站密集投產(chǎn)，公司將直接受益于相關(guān)裝機(jī)及發(fā)電增量。

2025 年分紅比例51.27%，未來(lái)三年承諾不低于50%。2025 年，公司擬向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利5.00 元(含稅)，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利24.37 億元(含稅)，占本年度歸屬于公司股東凈利潤(rùn)的比例51.27%。根據(jù)公司《未來(lái)三年(2026-2028 年)股東回報(bào)規(guī)劃》，每年派現(xiàn)不低于歸母凈利潤(rùn)的50%。

投資建議：主業(yè)層面，銀江電站全面投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)清潔能源主業(yè)量級(jí)躍升;參股維度，雅礱江與大渡河雙核共振，投資收益持續(xù)夯實(shí)業(yè)績(jī)底盤(pán);疊加高分紅承諾筑牢安全邊際，兼具成長(zhǎng)彈性與防御價(jià)值。我們預(yù)測(cè)2026-2028 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.06、18.40、18.64 億元;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.51、53.57、54.57 億元，同比增長(zhǎng)10.4%、2%、1.9%;對(duì)應(yīng)EPS 為1.08、1.1、1.12 元/股;對(duì)應(yīng)PE 為14X、13.7X、13.4X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不確定性風(fēng)險(xiǎn)、電力市場(chǎng)化交易風(fēng)險(xiǎn)、新能源項(xiàng)目收益不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、在建項(xiàng)目推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)、投資收益集中度風(fēng)險(xiǎn)